Prólogo

• De acuerdo con la Constitución Política, el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) es una entidad pública autónoma, cuya finalidad es preservar la estabilidad monetaria. Sus principales funciones son regular la moneda y el crédito, administrar las reservas internacionales, emitir billetes y monedas e informar sobre el estado de las finanzas nacionales.

• Para el cumplimiento de esta finalidad, el BCRP sigue una política de Metas Explícitas de Inflación. La meta de inflación (un rango entre 1 y 3 por ciento) busca anclar las expectativas de inflación en un nivel similar al de las economías desarrolladas y establecer un compromiso permanente con la estabilidad de la moneda.

• Dentro de un cronograma anunciado, el Directorio del BCRP decide todos los meses desde 2003, el nivel de la tasa de interés de referencia para el mercado de préstamos interbancarios. Esta tasa de interés es la meta operativa de la política monetaria, la cual afecta con rezagos, y por distintos canales, a la tasa de inflación. Por ello, esta tasa de interés se determina con base a proyecciones de la inflación y sus determinantes.

• La inflación puede desviarse transitoriamente fuera del rango meta debido a la presencia de choques que pueden afectar temporalmente a la oferta de bienes y servicios. Cabe precisar además que la efectividad de la política monetaria se evalúa en términos del éxito en mantener las expectativas de inflación dentro del rango meta, y retornar a dicho rango en un horizonte de tiempo razonable si es que se ha registrado desvíos del mismo por algún choque a la economía.

• Adicionalmente, el BCRP ejecuta medidas preventivas para resguardar la estabilidad macrofinanciera y preservar así los mecanismos de transmisión de la política monetaria. De esta manera, la tasa de interés de referencia se complementa con el uso de otros instrumentos de política monetaria, como por ejemplo operaciones de inyección y esterilización, encajes e intervención cambiaria, para asegurar el correcto funcionamiento de los mercados, reducir la volatilidad excesiva del tipo de cambio, y evitar variaciones significativas en el volumen y composición, por monedas y plazos, del crédito del sistema financiero.

• El Reporte de Inflación fue aprobado en sesión del Directorio del 11 de setiembre de 2025 e incluye las proyecciones macroeconómicas para el periodo 2025-2026, que sustentan las decisiones de política monetaria del BCRP, así como los factores de riesgo que puedan desviar estas proyecciones.

• La difusión del próximo Reporte de Inflación será el viernes 19 de diciembre de 2025.

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Resumen

i. Desde el último Reporte, la actividad económica global mostró una recuperación, principalmente debido a un crecimiento mayor al previsto de Estados Unidos y China, facilitado por la tregua comercial. No obstante, los últimos datos del mercado laboral norteamericano, junto a la persistencia de la incertidumbre global producto de las tensiones comerciales y geopolíticas, sugieren una desaceleración para el segundo semestre. Por su parte, la inflación global mostró una disminución atribuida a las economías emergentes, frente a una inflación estable en las economías desarrolladas.

Acorde con estos desarrollos, la proyección de crecimiento del PBI mundial se revisa al alza, de 2,7 a 2,9 por ciento para 2025. Para 2026, el crecimiento mundial también se revisa ligeramente al alza, de 2,7 a 2,8 por ciento, principalmente por el mayor crecimiento proyectado para China y una menor incertidumbre en materia de política comercial.

ii. Los términos de intercambio continuaron siendo altamente favorables y subieron un 16,2 por ciento interanual en el segundo trimestre de 2025, debido a la evolución de los precios de metales exportados, de café y de productos no tradicionales pesqueros, químicos y siderometalúrgicos. Entre los factores que influyeron en este resultado destaca la mayor demanda de oro como activo refugio ante la incertidumbre geopolítica y comercial; el soporte que la reducción de aranceles entre Estados Unidos y China brindó a las cotizaciones de cobre y zinc; y el mayor precio de los concentrados de cobre y zinc.

Los términos de intercambio de 2025 se revisan al alza a un crecimiento de 13,9 por ciento, debido a la previsión de precios más altos de los principales commodities de exportación, específicamente de cobre, oro, gas natural y zinc; así como a los menores precios de importación en una coyuntura de bajos precios de petróleo y deflación de China.

iii. La cuenta corriente de la balanza de pagos continuó registrando superávits. Entre 2024 y el segundo trimestre de 2025, el superávit acumulado en cuenta corriente se redujo de 2,2 a 1,9 por ciento del PBI. Esta reducción se explicó principalmente por las mayores utilidades de empresas extranjeras, sobre todo de banca privada —ante mayores márgenes y reducción de la morosidad— y mineras —en línea con la evolución favorable de nuestros precios de exportación—. En menor medida contribuyeron las mayores importaciones de servicios de viajes y fletes. Estos efectos fueron atenuados por la ampliación del superávit comercial de bienes, impulsado por el dinamismo de los términos de intercambio y los mayores embarques al exterior de productos no tradicionales pesqueros y agropecuarios.

En términos del producto, se proyecta que el superávit en cuenta corriente se reduzca de 2,2 por ciento en 2024 a 1,9 por ciento en 2025, para luego ubicarse en 2,0 por ciento en 2026. Este escenario considera: (i) superávits comerciales crecientes, consistentes con la evolución prevista de los términos de intercambio y los embarques no tradicionales al exterior; (ii) reducción del déficit por servicios, acorde con la normalización del costo de los fletes y la recuperación del turismo; y (iii) la expansión de las utilidades de empresas con participación extranjera que serían equivalentes a 7,2 por ciento del PBI en 2026.

iv. La actividad económica nacional creció 2,8 por ciento en el segundo trimestre de 2025 debido al impacto positivo del gasto privado sobre las actividades no primarias en un contexto de baja inflación, recuperación del empleo, condiciones financieras favorables y confianza empresarial. Por su parte, el avance de las actividades primarias estuvo respaldado por el desempeño de la producción para agroexportación y de la manufactura primaria.

Se revisa al alza el crecimiento del PBI de 2025 de 3,1 por ciento a 3,2 por ciento. Este cambio incorpora las perspectivas de un mayor crecimiento del gasto privado, consistente con las señales positivas de los indicadores contemporáneos y adelantados. Consecuentemente, se revisa al alza la expansión proyectada en manufactura no primaria, servicios y construcción. Asimismo, se anticipa un mayor crecimiento en la minería metálica por la reanudación de las operaciones de Shougang, así como un incremento más alto de la producción agrícola por mejores condiciones climáticas. Esta revisión al alza se verá limitada por la menor producción pesquera tras la finalización anticipada de la primera temporada de pesca en la zona norte-centro.

Para 2026 se espera una expansión de 2,9 por ciento, cifra que se mantiene respecto al Reporte previo, con la demanda interna como principal motor del crecimiento. El escenario de proyección 2025-2026 asume condiciones climáticas normales y de alta confianza empresarial y del consumidor, bajo un entorno social, macroeconómico y financiero estable.

v. El déficit fiscal acumulado en los últimos doce meses disminuyó de 3,5 a 2,4 por ciento del PBI entre diciembre de 2024 y agosto de 2025. Este resultado se debe principalmente al incremento en ingresos corrientes como porcentaje del PBI, asociado al crecimiento de la actividad económica, mayores precios de exportación, así como medidas y acciones de fiscalización tributaria. También contribuyó, en menor medida, la reducción del gasto no financiero.

Se proyecta que el déficit fiscal pase de 3,5 ciento del PBI en 2024 a 2,4 por ciento del PBI en 2025, para proseguir disminuyendo a 2,1 por ciento del PBI en 2026. La proyección considera mayores ingresos en 2025, que incluyen pagos por regularización del impuesto a la renta y a cuenta de empresas (asociados al impacto de los altos precios de exportación y al crecimiento del PBI de 2024). Se espera una reducción en los gastos no financieros como porcentaje del PBI en el horizonte de proyección.

Se prevé que la deuda neta de activos financieros del Sector Público No Financiero aumente de 23,5 a 24,8 por ciento del PBI entre 2024 y 2026. En tanto, se proyecta que la deuda bruta pase de 32,1 a 32,0 por ciento del PBI durante el mismo periodo. La diferencia entre la reducción de la deuda bruta y el aumento de la deuda neta obedece a la proyección de un menor saldo de activos financieros del sector público como porcentaje del PBI.

vi. El Directorio del BCRP decidió reducir la tasa de interés de referencia en 25 puntos básicos a 4,25 por ciento en la reunión del Programa Monetario de setiembre, luego de mantenerla sin cambios en las reuniones de julio y agosto. Con ello, la tasa de interés se ubica muy cerca del nivel estimado como neutral. En los comunicados de política monetaria de julio y agosto, se reiteró el mensaje que señala que futuros ajustes en la tasa de interés de referencia estarán condicionados a la nueva información sobre la inflación y sus determinantes. Asimismo, el Directorio reafirmó su compromiso de adoptar las acciones necesarias para mantener la inflación en el rango meta.

vii. Las tasas de interés en moneda nacional continuaron evolucionando de acuerdo con la tasa de referencia, en particular en los segmentos de menor riesgo crediticio y menor plazo. La liquidez en moneda nacional (circulante más depósitos) mantuvo un elevado dinamismo, con tasas de crecimiento interanual de dos dígitos desde junio de 2024. De acuerdo con lo esperado, su ritmo de expansión se moderó, al pasar de 12,9 por ciento en diciembre 2024 a 6,6 por ciento en julio de 2025. Por su parte, en el mismo periodo, la tasa de expansión del crédito al sector privado aumentó de 0,4 por ciento en diciembre de 2024 a 3,8 por ciento en julio de 2025 destacando el crédito al consumo, que registró un repunte de 4,1 por ciento. Hacia adelante se prevé que el crédito al sector privado crezca a tasas de 5,0 y 4,0 por ciento en 2025 y 2026, respectivamente, en línea con la proyección de crecimiento de la actividad económica y la reducción de la morosidad.

viii. La inflación interanual se redujo de 1,69 por ciento en mayo a 1,11 por ciento en agosto, principalmente por la caída en los precios de ciertos alimentos —como la papa y la carne de pollo— y de algunos servicios públicos, en especial la electricidad, manteniéndose dentro del rango meta. Por su parte, la inflación sin alimentos y energía (SAE) descendió ligeramente de 1,79 por ciento a 1,75 por ciento en el mismo periodo, reflejando un menor ritmo de aumento en rubros como vehículos a motor, paquetes turísticos y alquileres. La tasa de inflación tanto de los bienes como de los servicios que componen el rubro SAE se ubicaron dentro del rango meta.

Se proyecta que la inflación interanual se elevará en los siguientes meses para ubicarse en 1,7 por ciento en 2025 y 2,0 por ciento en 2026. Esta proyección considera, además de la disipación de los choques de oferta, una actividad económica en torno a su nivel potencial y expectativas de inflación que continúan descendiendo hacia el valor central del rango meta.

ix. El balance de riesgos de la proyección de la inflación se mantiene neutral, en línea con lo señalado en el Reporte de junio. Entre los principales riesgos destacan: (i) choques de oferta por escalamiento de tensiones geopolíticas y fenómenos naturales, que podrían elevar costos de transporte y precios de insumos, lo cual podría ser contrarrestado por una menor inflación importada o por una mayor reversión de los choques que afectaron los rubros de alimentos y energía en la canasta del consumidor; (ii) mayor volatilidad financiera y salida de capitales, asociados a un posible aumento del riesgo país por incertidumbre política interna, sumada a la incertidumbre sobre medidas económicas internacionales, altos niveles de endeudamiento y mayores necesidades de financiamiento; (iii) debilitamiento de la demanda interna si se produce un contexto de inestabilidad política y social, reduciendo consumo e inversión privada; y (iv) menor demanda externa ante una desaceleración global —incluido un menor crecimiento de China— y un mayor costo de financiamiento internacional, lo que podría deteriorar los términos de intercambio y la demanda por nuestras exportaciones.

Las proyecciones del presente Reporte no incluyen los efectos del 8° retiro del fondo de pensiones, recientemente aprobado por el Congreso. En el corto plazo podría tener un impacto moderado sobre el consumo privado, pero afectará negativamente al dinamismo del mercado de capitales y, por lo tanto, también a los afiliados por los efectos sobre el valor del fondo.

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I. Sector externo

1. Las proyecciones de crecimiento mundial se revisaron ligeramente al alza —de 2,7 a 2,9 por ciento para 2025— debido a datos mejores a lo previsto en el Reporte de junio. La economía global se mostró resiliente durante el segundo trimestre del año en parte por el incremento de la demanda interna, en anticipación a definiciones en materia de política arancelaria por parte de Estados Unidos (EUA). Destacó el crecimiento de EUA, en particular del consumo privado. Por su parte, China creció apoyada por un aumento de sus exportaciones y por las medidas de estímulo del gobierno.

Sin embargo, se prevé una desaceleración para lo que resta del año, en línea con los indicadores recientes que muestran una debilidad en el consumo, especialmente en EUA, donde las condiciones del mercado laboral se han deteriorado.

Asimismo, la inversión continúa afectada por la incertidumbre en materia de política comercial. Pese a la firma de acuerdos comerciales entre EUA y sus principales socios comerciales, sigue pendiente de resolución el acuerdo comercial con China y la posible imposición de aranceles a diversos productos como minerales críticos, productos farmacéuticos y semiconductores.

2. Respecto a la inflación en las economías desarrolladas, se observa una convergencia más lenta hacia la meta e, incluso, en algunos casos, un aumento tanto en la inflación total como subyacente. Asimismo, las expectativas reflejan un aumento de la inflación esperada para los próximos doce meses que, en el caso particular de EUA, incorporan el impacto de los mayores aranceles sobre el precio de los bienes transables.

3. En ese contexto, la Fed redujo la tasa de interés por primera vez en el año en setiembre sin anticipar futuros recortes. Igualmente, el Banco de Inglaterra bajó la tasa de interés en julio, en tanto que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BOJ) las mantuvieron. Tras ello, se prevé que los principales bancos centrales prosigan con una trayectoria moderada de flexibilización de política monetaria.

4. Al igual que en el Reporte de junio, un agravamiento de las tensiones geopolíticas o comerciales, así como un menor crecimiento de China, permanecen como riesgos a la baja para el crecimiento global. Asimismo, la posibilidad de un aumento de las presiones inflacionarias en EUA limitaría la flexibilización de la política monetaria de la Fed.

 

Evolución reciente de la actividad económica global

5. Durante el segundo trimestre del año, la actividad económica global registró una recuperación principalmente por el crecimiento mayor al previsto de China y EUA. La tregua comercial entre ambos países impulsó el crecimiento de las exportaciones y de la manufactura en China; mientras que, en EUA, dinamizó el consumo privado, en particular de bienes de consumo duraderos. Las economías emergentes se vieron favorecidas por un entorno internacional de altos precios de commodities y un retorno de los flujos de capitales a la región, a pesar de las tensiones geopolíticas.

6. Sin embargo, los indicadores de frecuencia mensual muestran señales de desaceleración para el tercer trimestre. Los datos del mercado laboral de julio en EUA, y de otras economías desarrolladas, sugieren una marcada desaceleración para el tercer y el cuarto trimestre.

7. La persistencia de la incertidumbre debido a las tensiones comerciales, aunque mitigada por acuerdos bilaterales, implica mayores costos del comercio exterior respecto al año anterior y una leve recuperación del sector global de manufactura. Los sectores manufactureros en Japón, Alemania e Italia, que están "orientados a la exportación", son particularmente afectados.

El PBI de Estados Unidos se expandió significativamente en el segundo trimestre luego de la contracción de los primeros meses del año. La primera estimación del crecimiento del PBI del segundo trimestre se revisó al alza por el mayor dinamismo de la inversión no residencial y del consumo de bienes no duraderos, lo que compensó la revisión a la baja de los bienes duraderos y del gasto del gobierno. Respecto del primer trimestre, destaca la recuperación del consumo duradero posiblemente en anticipación a la definición de los aranceles en EUA (ver Recuadro 1) que compensó la caída de la inversión.

Los indicadores adelantados sugieren una moderación del avance de la economía en lo que va del tercer trimestre. El PMI de manufactura siguió en zona de contracción, y los datos del mercado laboral sugirieron una desaceleración en la creación de empleo. Igualmente, otros indicadores de frecuencia mensual como ventas minoristas, las órdenes de bienes duraderos y la producción industrial han reducido su dinamismo durante junio y julio. Dichos desarrollos son consistentes con el menor crecimiento esperado para el tercer y cuarto trimestre.

A ello se suman el debilitamiento del sector vivienda, la caída de la confianza del consumidor y la marcada desaceleración del empleo. Sobre esto último, a inicios de este mes, la agencia oficial BLS presentó una marcada revisión a la baja en la creación de las nóminas no agrícolas para el periodo marzo 2024 – marzo 2025 en 911 mil puestos de trabajo. Los sectores donde se observaron las mayores correcciones fueron comercio, transporte y servicios públicos; esparcimiento y hospedaje y servicios profesionales y empresariales. El ratio del número de puestos vacantes por desempleado, indicador que refleja el dinamismo del mercado laboral, se ubicó en julio en 0,99, tras mantenerse en 1,1 en los meses recientes (por debajo del promedio de los últimos años).

8. La economía de la eurozona registró un crecimiento trimestral de 0,1 por ciento durante el segundo trimestre del año, marcando su nivel más bajo desde finales del año 2023. El menor ritmo de expansión se produce luego del crecimiento del primer trimestre (0,6 por ciento) debido a la anticipación de aranceles, mientras que la persistente incertidumbre sobre las políticas comerciales de EUA ha generado mayor cautela entre empresas y consumidores. Por países, resaltaron las expansiones de Francia (0,3 por ciento) y España (0,7 por ciento) que compensaron las contracciones de Alemania (0,1 por ciento) e Italia (0,1 por ciento).

Sin embargo, algunos indicadores adelantados de los últimos meses sugieren que la economía retomaría la senda de expansión a mayor velocidad. El PMI (preliminar) de manufactura pasó de zona de contracción a expansión, la producción en el sector minería avanzó y las ventas minoristas subieron entre junio y julio. Por el lado del gasto, el consumo privado seguiría apoyado por las mejores condiciones crediticias como consecuencia de las sucesivas reducciones en tasas del BCE y la reducción de la inflación.

9. Dentro de las economías emergentes, China creció 5,2 por ciento en el segundo trimestre de 2025, superior a lo esperado. Al igual que en el trimestre previo, la actividad estuvo impulsada por las mayores ventas al exterior en previsión a la entrada en vigor de los aranceles de EUA y la diversificación a otros mercados.

Los indicadores de actividad de julio y agosto continúan mostrando un bajo dinamismo de la actividad manufacturera, acompañado de una demanda afectada por el alto endeudamiento privado y por un entorno de incertidumbre asociado a las tensiones comerciales. A ello se suman condiciones climáticas adversas —temperaturas inusualmente altas y fuertes lluvias en diversas regiones— que han afectado la actividad económica. Como resultado, el crecimiento de la producción industrial y las ventas minoristas se han desacelerado, mientras que el valor de los nuevos préstamos realizados por los bancos en julio tuvo la primera contracción desde 2005. A diferencia de lo observado en manufactura, los PMI del sector de servicios se ubicaron en zona de expansión, beneficiados de un incremento en la confianza empresarial.

El sector externo mostró resultados por encima de lo esperado en julio de cara al fin de la tregua arancelaria en agosto extendida posteriormente hasta noviembre. No obstante, las tasas de crecimiento se desaceleraron en agosto. El destino de las exportaciones continúa diversificándose, con el incremento de los envíos a países asiáticos, en particular a los de la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (ASEAN, por sus siglas en inglés), mientras que los embarques a EUA acumularon cinco meses consecutivos de caída.

El sector inmobiliario continúa con bajo dinamismo ante el bajo nivel de confianza de los consumidores. Los altos inventarios y la baja demanda persisten, lo que repercute en la persistente tendencia a la baja en los precios de las viviendas.

10. En América Latina la actividad económica continuó mostrando tasas de crecimiento positivas en el segundo trimestre. Luego de Perú, México registró la mayor tasa de crecimiento continuo, en un contexto en el que las exportaciones se mantienen resilientes y las entradas de capital por inversión directa extranjera alcanzaron un nivel récord.

Chile y Colombia mantienen una demanda interna robusta, impulsada principalmente por el crecimiento de la inversión. En particular, en Chile incidió la mayor producción minera, mientras que en Colombia se registró una expansión de la actividad industrial. Por su parte, en Brasil, la actividad se desaceleró por la contracción del sector agropecuario, compensada por el crecimiento de las industrias extractivas.

 

Evolución reciente de la inflación

11. En los últimos meses, la inflación ejecutada ha mostrado una ligera disminución de 3,5 por ciento en junio a 3,2 por ciento a agosto. Este resultado refleja la reducción de la inflación de las economías emergentes (de 4,2 a 3,7 por ciento) y el mantenimiento en las economías desarrolladas (2,5 por ciento).

12. En las economías desarrolladas, la tasa de inflación revirtió la ligera pero sostenida tendencia a la baja. Destaca el aumento de la inflación en EUA, Reino Unido y Suecia. Y las disminuciones en Japón, Alemania y Canadá. Cabe señalar que, en los casos de Canadá y eurozona, la inflación se encuentra en la meta.

Por su parte, la inflación subyacente se aceleró en los últimos meses y se ha mantenido alrededor de 3 por ciento desde mediados de 2024, con lo cual se ubicó por encima de las metas de los bancos centrales. Este comportamiento implica que el componente no subyacente —excluido por su mayor volatilidad— ha mostrado mayor persistencia.

13. En el caso de EUA, en julio, la inflación total en términos anuales se mantuvo estable, aunque la inflación subyacente mostró una aceleración. Este comportamiento respondió principalmente al alza en los precios de ciertos bienes —particularmente vehículos usados y nuevos— y de algunos servicios, como los médicos y de transporte.

Al cierre del presente Reporte, no se encuentra evidencia de un impacto generalizado de los aranceles sobre los precios transables. Sólo algunas categorías de este tipo de bienes —como herramientas y ferretería, partes de vehículos, artículos recreativos y de hogar— registraron incrementos por encima del promedio.

Respecto a los otros países desarrollados, el comportamiento de la inflación fue diferenciado. Países como el Reino Unido y Suiza mostraron una tendencia al alza, aunque en el primer caso la tasa alcanzó a 3,8 por ciento (la mayor desde enero 2024) mientras que en Suiza aumentó ligeramente (a +0,2 por ciento) desde una tasa negativa en mayo (-0,1 por ciento). En la eurozona, la inflación se ha mantenido en junio, julio y agosto en 2,0 por ciento, nivel igual a la meta de inflación. En Japón, el proceso de desaceleración ha seguido: luego de alcanzar un máximo de 4 por ciento, la tasa se redujo a 2,7 por ciento.

14. En la mayoría de las economías desarrolladas las expectativas de inflación se han moderado, en línea con los desarrollos en materia comercial. Sin embargo, en el caso de EUA, las expectativas a 1 año han vuelto a aumentar, influidas por la resistencia a la baja en la inflación ejecutada y al posible impacto de los aranceles sobre el precio de los bienes transables.

Como se observa en el gráfico siguiente, en anteriores períodos, las expectativas de inflación han estado influidas por la evolución en las tasas ejecutadas. Por el contrario, en el presente año, las expectativas de los consumidores se han elevado a pesar de la relativa estabilidad de la inflación. Ello sugiere que los agentes esperarían mayores presiones sobre los precios debido principalmente al aumento de los aranceles y, en menor medida, a la política fiscal expansiva.

Estas expectativas de inflación también se reflejan en el breakeven inflation, indicador que estima la inflación esperada a partir de la diferencia entre los rendimientos de los bonos del Tesoro y los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS). Para el caso de EUA, la expectativa de inflación para los próximos doce meses, a pesar de la reducción reciente, se sitúa por encima de la meta (2 por ciento). Por su parte, las tasas breakeven a 5 y 10 años reflejan las expectativas de reducción gradual de la inflación en el mediano plazo, pero manteniéndose aún por encima de 2 por ciento.

15. En el caso de las economías emergentes, continúan las presiones deflacionarias en China. Así, luego de revertir las tasas negativas observadas desde febrero, el índice de precios al consumidor volvió a registrar deflación en agosto. Estos desarrollos estuvieron influidos por factores específicos como los subsidios a los bienes de consumo otorgados por el gobierno y por algunos choques de oferta asociados a las condiciones climáticas adversas.

Por su parte, el índice de precios al productor registró una contracción en agosto de 2,9 por ciento y marcó 35 meses consecutivos de deflación interanual.

En Latinoamérica, la inflación de la mayoría de los países de la región, con excepción de Brasil y Colombia, se ubicó en el rango meta. La inflación subyacente se mantuvo relativamente estable, a excepción de Chile, donde se desaceleró. Cabe señalar que, en los casos de Chile y Colombia, la inflación total se ubica por encima de la inflación subyacente.

En los últimos meses, las expectativas se mantuvieron relativamente estables o disminuyeron para los casos de Chile y Brasil. En todas las economías, las expectativas se sitúan en el rango meta de inflación —en los casos de Brasil y Colombia, las expectativas se ubican en el límite superior—.

 

Respuestas de política monetaria y fiscal

16. Luego de mantener las tasas durante todo 2025, en setiembre la Fed redujo su tasa en 25 pbs a un rango de 4,00-4,25 por ciento. Esta reducción es consistente con el deterioro del mercado laboral, aunque relevó que enfrenta un dilema producto del elevado nivel de inflación. La Fed señaló que este recorte es preventivo y las reducciones adicionales dependerán de los datos económicos futuros. La proyección de la Fed revisó al alza la inflación para 2026 aunque estima que esta variable alcanzaría su meta hacia 2028.

En el caso del BCE, luego de cuatro reducciones de 25 pbs. de las tasas de interés, la última en junio, la institución decidió mantener las tasas de interés en las reuniones de política de julio y setiembre. Esta decisión se toma considerando una inflación total similar a su meta (2 por ciento) y a la inflación subyacente estable en 2,3 por ciento. Según declaraciones del BCE, los niveles actuales de inflación y la incertidumbre en torno al impacto de los aranceles, justifican una política de "mirar y esperar". En el caso del Banco de Inglaterra, luego de la reducción de tasas de interés a inicios de agosto, se decidió una pausa en el ciclo de recortes ante la persistencia de presiones inflacionarias. El Banco de Japón, en una decisión dividida, mantuvo la tasa de interés de referencia en línea con las expectativas del mercado.

17. En el caso de las economías emergentes, se registraron disminuciones de la tasa de interés en varios países de América Latina, Asia y Europa. En la mayoría de los casos, estas decisiones están en línea con una reducción en la inflación y la persistencia de la incertidumbre comercial. Fuera de América Latina, destacan las reducciones de Indonesia y Polonia.

En América Latina, Colombia, luego de las reducciones registradas en el primer semestre, mantuvo la tasa de interés. Brasil tampoco modificó su tasa luego de aumentarla 275 pbs. en los meses previos ante las presiones inflacionarias y el crecimiento por encima de su tasa potencial. Otras economías —como Chile, México y Perú— decidieron reducir las tasas de política monetaria en 25 pbs., mientras que en el caso de Costa Rica y Uruguay la reducción fue de 50 pbs.

Por otro lado, el banco central de China (PBoC) mantuvo una postura neutral, tras las medidas de apoyo del segundo trimestre, mientras evaluaba el impacto de las políticas arancelarias de EUA antes de introducir una mayor flexibilización. A ello se le suma la presión que el sistema bancario enfrenta por la caída de márgenes, débil demanda de crédito y la necesidad de otorgar préstamos más baratos en un contexto de deflación, crisis inmobiliaria y volatilidad global.

En esa línea, mantuvo las tasas de interés LPR (loan prime rate). Así, la tasa LPR a 1 año, tasa para la mayoría de los préstamos corporativos y domésticos, se ubica en 3,0 por ciento y a 5 años, referencia para las hipotecas, en 3,5 por ciento, ambas en niveles mínimos.

18. Respecto a la política fiscal en las economías desarrolladas, destacan las medidas aprobadas a inicios de julio en EUA que incluyen, entre otras, la extensión de las exoneraciones tributarias que vencían en 2026 y el aumento en los gastos de defensa y de control migratorio. De acuerdo con la Oficina Presupuestaria del Congreso, estas medidas aumentarían el déficit fiscal en USD 2,4 billones en los próximos diez años y elevarían la deuda en el mediano plazo.

Estas medidas fueron precedidas por la reducción de la calificación de riesgo por parte de Moody’s que retiró la calificación máxima (AAA); decisión que suma a reducciones similares por parte de S&P (2011) y Fitch (2023). Asimismo, los temores sobre la sostenibilidad fiscal en el largo plazo coinciden con un aumento del diferencial entre los rendimientos de los bonos de largo plazo (en particular a 30 años) respecto a los de dos años.

19. En otras economías desarrolladas, en particular en Europa, se mantiene el dilema de lograr la consolidación fiscal en medio de crecientes presiones de gasto, en particular tras la decisión de los países de Europa, miembros de la OTAN, de incrementar el gasto de defensa hasta un 5 por ciento del PBI. Esto se ve agravado por las crecientes demandas de pensiones y de gasto social asociado a cambios demográficos. En este contexto, existe incertidumbre en torno a la aprobación de los presupuestos, en particular en Francia y Alemania, donde se contemplan ajustes de gasto e incremento de impuestos.

 

Perspectivas de la economía global

20. Para 2025, la proyección de crecimiento global se revisa al alza, de 2,7 a 2,9 por ciento. Esta revisión se explica principalmente por los datos ejecutados del segundo trimestre mejores a lo previsto, en particular en el caso de EUA y China. Para el año 2026, las tasas de crecimiento registran una ligera revisión al alza, también por la revisión en el crecimiento de China, aunque permanecen por debajo del crecimiento promedio previo a la pandemia (3,2 por ciento en 2010-2019 y 3,0 por ciento en 2000-2009).

Para EUA, el crecimiento de 1,6 por ciento para 2025 es consistente con un crecimiento ejecutado sustancialmente superior al previsto y con tasas de crecimiento (trimestral anualizadas) menores para el tercer y cuarto trimestre. Esta tendencia reflejaría un menor dinamismo en el consumo en línea con el debilitamiento en el mercado laboral, la caída en la confianza del consumidor y la menor demanda de bienes duraderos.

Para 2026, la proyección de crecimiento se revisa ligeramente al alza por el crecimiento de China ante la expectativa de una leve recuperación de la demanda interna (en respuesta a los estímulos) y de una menor incertidumbre en materia de política comercial.

21. La mayoría de los factores de riesgo e incertidumbre, señalados en el Reporte de junio, se mantienen durante el horizonte de proyección.

(i) En primer lugar, respecto a las tensiones comerciales globales, persisten riesgos para el horizonte de proyección. Si bien se han definido las tasas arancelarias aplicadas por EUA a la mayoría de los países, están pendientes los términos definitivos del acuerdo con China. Tras la renovación de la tregua por 90 días adicionales, se esperaría un acuerdo final para el mes de noviembre. El escenario central de proyección asume que los acuerdos preliminares se mantendrían y que comprenderían, además, excepciones que eviten afectar de forma significativa la cadena global de suministros.

Adicionalmente, existen otros anuncios que aún están en evaluación y que, potencialmente, podría implicar aumentos arancelarios a los denominados minerales críticos, a los semiconductores y a los productos farmacéuticos.

(ii) En materia geopolítica, hacia el cierre del presente reporte, las expectativas de una tregua en el conflicto entre Ucrania y Rusia se han reducido. La persistencia del conflicto incrementa la probabilidad de involucrar, directa o indirectamente, a los países de Unión Europea, países que recientemente se han comprometido a aumentar el gasto en defensa. Esta situación, sumado al conflicto en Medio Oriente, podría aumentar la aversión global al riesgo y generar presiones al alza en los precios del petróleo y de los alimentos.

(iii) En el plano económico, existe la posibilidad de que la Fed mantenga una postura menos flexible que la prevista en el escenario central si las presiones inflacionarias persisten. En primer lugar, existe incertidumbre sobre el impacto que tendría la política arancelaria sobre los precios, más aún si se considera que algunas decisiones comerciales, como las señaladas anteriormente, están pendientes de definición. Asimismo, las medidas fiscales aprobadas pueden generar presiones sobre la brecha del producto que podrían dificultar la flexibilización de la política monetaria y, además, generar presiones sobre las tasas de largo plazo.

(iv) Respecto a la economía china, existe la posibilidad de que la recuperación reciente no se sostenga en los próximos trimestres si los acuerdos comerciales con EUA impactan sobre el sector tecnológico y afectan la cadena de suministros. Además, el impacto de las medidas de estímulo al consumo y a la inversión podrían tener un impacto limitado debido al alto endeudamiento del sector privado.

 

Mercados financieros internacionales

22. En los meses de julio y agosto, los mercados financieros globales fueron explicados por dos tendencias bien marcadas y diferenciadas, asociadas al desempeño de la actividad económica en EUA y a los desarrollos en el plano comercial y geopolítico a nivel global.

Así, durante julio, se publicaron datos económicos mayormente favorables: el PBI del segundo trimestre creció muy por encima de lo esperado, en parte por el dinamismo del consumo de bienes duraderos. Por otro lado, la incertidumbre sobre la política arancelaria generó preocupaciones sobre el impacto que pudiera tener sobre la inflación. Ambos factores redujeron las expectativas de que la Fed realizara la primera reducción de tasas en lo que va de año.

Este escenario llevó a la apreciación del dólar y a la elevación de los rendimientos de los bonos soberanos de EUA. En los mercados bursátiles, las utilidades corporativas del segundo trimestre compensaron los factores señalados anteriormente y permitieron que los principales índices bursátiles alcanzaran nuevos máximos históricos ese mes.

Sin embargo, esta tendencia cambió hacia fin de julio e inicios de agosto en especial tras la difusión de los datos del mercado laboral que, como se ha señalado, mostraron un crecimiento modesto del empleo. Ello, sumado a las declaraciones de Powell en Jackson Hole en agosto, acentuaron las expectativas de que la Fed comience a recortar las tasas de interés en las próximas reuniones. Todo esto último se tradujo en una reversión de la tendencia apreciatoria del dólar y una caída de los rendimientos de los bonos de EUA, en particular en los tramos de corto plazo en EUA. Las bolsas continuaron su avance en agosto y volvieron a llegar a nuevos niveles máximos para las plazas estadounidenses.

El elevado apetito por riesgo en julio y agosto se reflejó en fuertes ingresos de los flujos de capitales hacia las economías emergentes, gran parte de ello corresponde a instrumentos de renta fija.

23. Respecto a los mercados cambiarios, el dólar se ha recuperado frente a las divisas durante el tercer trimestre luego de haberse depreciado en el primer semestre del 2025 (en junio estaba en su nivel más bajo de febrero del 2022).

En julio, el dólar DXY se apreció en medio de la publicación de un índice PCE de junio mayor al esperado y el sólido crecimiento del PBI en el segundo trimestre. Todo ello contribuyó en la idea de que la economía de EUA se mantenía resiliente. La depreciación posterior —tras el deterioro del mercado laboral de julio, las constantes presiones políticas de la administración Trump a la Fed y las expectativas de una política monetaria más expansiva— contrarrestaron, solo parcialmente, las ganancias iniciales.

24. En los mercados de renta fija, los rendimientos soberanos de EUA aumentaron a inicios del tercer trimestre hasta mediados de julio tras la resiliencia de la economía, preocupaciones inflacionarias derivadas de los aranceles y por las medidas fiscales aprobadas que incrementan las proyecciones de deuda en el mediano plazo.

Sin embargo, posteriormente esta tendencia se moderó y se revirtió para los tramos cortos de la curva de rendimiento, a finales de julio y durante agosto. Esto se dio tras el deterioro de los datos laborales de julio, la desaceleración de los sectores de manufactura y servicios, y el discurso de Jerome Powell en el simposio de Jackson Hole en agosto, donde dio señales de posibles recortes de las tasas de interés para las próximas reuniones.

De esta forma, la curva de rendimiento de EUA se ha empinado. Mientras que los rendimientos de los tramos de corto plazo disminuyeron, los rendimientos de largo plazo aumentaron afectados por los temores de inflación de los aranceles y los altos niveles de deuda. En consecuencia, el rendimiento a 3 meses se redujo 15 pbs. a 4,15 por ciento, el rendimiento a 10 años se mantuvo en 4,23 por ciento y el rendimiento de 30 años aumentó 15 pbs. a 4,93 por ciento.

En la eurozona, los rendimientos se incrementaron a lo largo de los últimos meses en línea con la incertidumbre del impacto de los aranceles sobre la inflación y, en el caso de Francia, por la incertidumbre en torno a la aprobación de su presupuesto fiscal. En Reino Unido, también se evidenció un aumento en los rendimientos tras mayor inflación en los servicios y preocupaciones por el manejo fiscal (el rendimiento a 30 años subió y alcanzó un nivel máximo desde 1998).

En Japón, los rendimientos aumentaron y el nivel del bono a 10 años se ubicó en un nivel máximo en los últimos 17 años, en un contexto de proyecciones de mayor inflación —descendió por tercer mes consecutivo, pero aún se encuentra por encima del 3 por ciento a julio— y salarios, producto del ajustado mercado laboral, la mejora de la actividad económica y las expectativas de que el BoJ eleve nuevamente las tasas de interés para el próximo año.

En Latinoamérica, los rendimientos también bajaron en su mayoría en medio del alto apetito por riesgo y elevados precios de algunos metales. La excepción a esta tendencia fue Brasil donde se registró un deterioro de las cuentas fiscales, una elevación en las tasas de interés de política, perspectivas de desaceleración económica y la imposición, no prevista, de un arancel de 50 por ciento por parte de EUA.

25. En los mercados de renta variable, las acciones de EUA avanzaron durante julio apoyadas por el alto apetito por riesgo tras la resiliencia de la economía y los resultados corporativos positivos del segundo trimestre, lo que llevó a sus principales índices a nuevos máximos históricos a fin de mes.

Sin embargo, en agosto, las bolsas de EUA corrigieron inicialmente ante el deterioro del mercado laboral, las tensiones comerciales y las presiones políticas sobre la Fed, para luego recuperarse por completo y llegar a nuevos niveles históricos, apoyadas por las expectativas de recortes en la tasa de interés.

Así, las bolsas de EUA registraron seis días consecutivos de cierres en máximos históricos hacia fin de agosto y el índice S&P 500 acumuló un avance de 4,1 por ciento entre junio y agosto. Otras plazas bursátiles siguieron similar tendencia al alza: las bolsas de mercados emergentes avanzaron 2,9 por ciento a la par que las bolsas desarrolladas excluyendo a EUA aumentaron 2,9 por ciento en el mismo periodo.

A nivel de sectores en EUA, las acciones de consumo de lujo, de comunicaciones, energéticas y tecnológicas lideraron el avance del mercado bursátil. Cabe señalar que las diversas firmas tecnológicas (Apple, Microsoft, Meta y Amazon) mostraron sólidos resultados corporativos en el segundo trimestre. Sin embargo, los desempeños fueron moderados tras el anuncio de la Secretaría de Comercio de EUA de una participación accionaria de 10 por ciento en Intel, sin derecho a voto, lo que generó correcciones en firmas como Nvidia y AMD, tras expectativas de mayor competencia. Por otro lado, las acciones de empresas inmobiliarias, de salud y energéticas se recuperaron de sus retrocesos del segundo trimestre, mientras que las acciones de consumo básico continuaron su caída.

Como se mencionó anteriormente, la tendencia al alza también se evidenció en otros mercados desarrollados. En Europa, las bolsas se beneficiaron parcialmente del acuerdo comercial con EUA que evitó una escalada de las tensiones comerciales y de la expectativa de una política monetaria más expansiva; sin embargo, los episodios de incertidumbre política (como en Francia ante la aprobación del presupuesto) limitaron el avance.

Por otro lado, las bolsas de Japón alcanzaron nuevos máximos históricos debido al crecimiento del PBI en el segundo trimestre, superior a lo esperado, y al acuerdo comercial con EUA, que incluye el compromiso de reducir los aranceles a los automóviles japoneses. Estos factores impulsaron el apetito por acciones de exportadoras y tecnológicas, como Sharp y Advantest. No obstante, se consideran ciertas presiones a la baja. El primer ministro Shigeru Ishiba anunció su renuncia tras la pérdida la mayoría en la Cámara Alta en las elecciones de julio, sumándose a la ausencia de control en la Cámara Baja, con lo cual permanecerá en el cargo hasta la elección de un nuevo primer ministro. A ello se añadió las perspectivas de un eventual endurecimiento monetario por parte del BoJ, ante mayores presiones salariales.

Precios de los commodities

26. Desde la publicación del último reporte de inflación, los precios de los commodities han mostrado una relativa estabilidad, aunque aún no se recuperan por completo de la caída registrada en abril (tras el anuncio de la imposición de aranceles por parte de EUA).

El precio de metales industriales ha registrado un comportamiento mixto. Las medidas comerciales de EUA y la desaceleración económica reciente han generado presiones a la baja en varios metales, en particular en el caso del cobre y el aluminio. No obstante, algunos fundamentos sugieren potenciales presiones al alza: la transición energética, a pesar de los eventos recientes, generaría presiones sobre la demanda de cobre y litio, mientras que la recuperación parcial de la construcción favorecería la demanda por metales ferrosos y zinc.

En cuanto al petróleo, su cotización experimentó una caída en los dos últimos meses asociada a los sucesivos anuncios de incrementos mensuales en la producción por parte de la OPEP y al impacto que tuvieron los avances iniciales para una tregua entre Ucrania y Rusia. Asimismo, los mercados corrigieron a la baja tras la tregua entre Israel e Irán a fines de junio. La evolución futura está sujeta a una gran incertidumbre debido en gran medida a factores geopolíticos. En el caso de los granos, los precios estuvieron a la baja debido principalmente a factores de oferta.

Cobre

27. La cotización promedio del cobre disminuyó 2 por ciento en los últimos dos meses, al pasar de USD/lb. 4,46 en junio a USD/lb.4,38 en agosto de 2025. A pesar de este descenso, la cotización del cobre acumuló un incremento de 8 por ciento en lo que va del año 2025.

La cotización del cobre disminuyó en los últimos dos meses por la expansión, mayor a la esperada, de la producción de refinados en China. El uso de cobre reciclado, como la chatarra, compensó la escasez de concentrados. También incentivó la producción de refinados los altos precios de algunos subproductos como el ácido sulfúrico y el oro, así como la mayor producción de Perú y Brasil (que compensaron la caída de Chile).

En este contexto, el mercado percibe una holgura en la disponibilidad de metal, incluso en un contexto de demanda firme en China, en particular para la producción de autos eléctricos. La demanda, de carácter precautoria, también registró una corrección tras la exclusión del cobre concentrado y refinado de los alcances de los aranceles aplicados por EUA y cuyo alcance se limitó a los productos semiacabados como tubos, cables y componentes eléctricos. Ello llevó a una recuperación en los inventarios de cobre en la Bolsa de Metales de Londres —que aumentaron 75 por ciento en los últimos dos meses, luego de alcanzar un mínimo en el año el 30 de junio— y a una reducción del diferencial entre la cotización del mercado norteamericano y del mercado de Londres.

En consecuencia, la proyección del precio del cobre se revisó a la baja respecto de la estimación del Reporte de Inflación de junio, para el horizonte de proyección. A los factores señalados anteriormente, se suman también factores fundamentales que hacen prever un excedente de oferta producto de la mayor producción esperada en la República Democrática del Congo y Mongolia, y a la mayor capacidad de refinación en China y el Congo.

Entre los principales factores de riesgo a la baja para el precio del cobre destaca el riesgo de una desaceleración más pronunciada en China y Estados Unidos. Por el lado de la oferta, la reapertura de minas paralizadas como Cobre Panamá podría incrementar la disponibilidad en el mercado internacional y reforzar el exceso de oferta en el corto plazo. Finalmente, en el horizonte de largo plazo, el avance tecnológico en materiales sustitutos, como el uso creciente de aluminio en aplicaciones de cableado, representa una amenaza estructural que podría limitar el crecimiento sostenido de la demanda por cobre.

Por el contrario, la persistente subinversión en nuevos proyectos mineros plantea un riesgo estructural, ya que limitaría la capacidad de expansión de la oferta y generaría déficits en particular si se consolida la demanda en China, tanto en sectores vinculados a la transición energética como en transporte, construcción e infraestructura eléctrica.

Zinc

28. La cotización internacional promedio del zinc se incrementó en 5 por ciento en los últimos dos meses, pasando de USD/lb. 1,20 en junio a USD/lb. 1,26 en agosto de 2025. Con ello, la cotización del zinc acumuló una reducción de 8 por ciento en lo que va del año.

La cotización del zinc aumentó durante los últimos dos meses debido a diversos factores que han restringido drásticamente la oferta. El factor más visible ha sido la caída en los inventarios en LME, que cayeron más de un 52 por ciento desde finales de junio y acumulan una reducción superior al 76 por ciento en lo que va del año. Esta reducción refleja, por un lado, los recortes en la producción a nivel global y, por otro, el aumento de la demanda por parte de India (proveniente del sector siderúrgico) y el anuncio de China de un megaproyecto hidroeléctrico por 1,2 billones de yuanes (aproximadamente USD 170 mil millones) para la próxima década que incrementaría la demanda por acero galvanizado.

En línea con estos desarrollos, se revisa al alza el precio del zinc, respecto de lo proyectado en el Reporte de Inflación de junio.

Oro

29. Luego de la significativa alza del primer semestre, la cotización promedio del oro se mantuvo relativamente estable en los últimos dos meses, alcanzando un nivel de USD/oz.tr. 3368 en agosto de 2025. Con ello, el precio del oro acumuló un incremento de 28 por ciento en lo que va del año.

Luego de alcanzar un máximo histórico a mediados de junio, la cotización del oro se mantuvo en niveles elevados debido a la persistencia de los factores de demanda. Destacan la depreciación del dólar y las expectativas de una mayor flexibilización de la política monetaria por parte de la Fed. A ello se suma la persistencia de las tensiones geopolíticas señaladas anteriormente. Adicionalmente, se registra un aumento de las compras por parte de algunos bancos centrales como China, Rusia y Turquía, y de los fondos cotizados (ETF) respaldados por oro.

En línea con los datos ejecutados, se revisa ligeramente al alza la proyección del precio del oro respecto al Reporte de Inflación de junio. La proyección presenta un alto nivel de incertidumbre, ya que dependerá en gran medida de la evolución de las tasas de interés y del dólar, así como de factores geopolíticos que afecten la aversión global al riesgo. También se espera una moderación de la demanda por joyería, en línea con los altos precios minoristas.

Gas

30. En los dos últimos meses, la cotización promedio del gas natural Henry Hub disminuyó 21 por ciento. Con ello, la cotización del gas acumuló una reducción de 15 por ciento en lo que va del año 2025. En el mismo sentido, la cotización correspondiente al mercado de Europa (UK NBP) se redujo en 12 por ciento en los últimos dos meses y acumuló una caída de 18 por ciento en lo que va de 2025.

El precio del gas natural en EUA disminuyó en los dos últimos meses debido principalmente a una oferta mayor a la prevista en el reporte de inflación previo, así como a una menor demanda para calefacción (debido al clima más templado) y para usos industriales en EUA, y a altos niveles de inventarios que aliviaron la presión estacional sobre los precios. Adicionalmente, el crecimiento de la capacidad global de gas natural licuado (GNL) limita un rápido crecimiento de los volúmenes de exportación, lo que contribuyó a moderar las primas domésticas, amortiguando recuperaciones abruptas del precio.

Por su parte, la tendencia a la baja del gas en Europa responde a la creciente disponibilidad de GNL en el mercado global. A mediados de agosto, los niveles de almacenamiento de la Unión Europea ya alcanzaban cerca del 70 por ciento de su capacidad, lo que redujo la necesidad de nuevas compras. Paralelamente, la demanda se mantiene contenida debido a un crecimiento económico moderado y al progresivo desarrollo de fuentes alternativas de energía renovables y nucleares. Además, existe la expectativa de un aumento en el suministro global de GNL hacia 2026, en particular por las importaciones esperadas desde EUA, lo que podría generar presiones a la baja también en el mediano plazo.

Para el horizonte de proyección, el precio promedio del gas natural Henry Hub se ha revisado a la baja, principalmente por una demanda menor a la esperada en línea con el menor crecimiento global. A pesar de este ajuste, se prevé que los precios se mantengan en niveles históricamente elevados. Los sesgos en esta proyección central se vinculan a la evolución de los conflictos tanto en Medio Oriente como en Ucrania.

Petróleo

31. En los dos últimos meses, la cotización promedio del petróleo WTI disminuyó en 6 por ciento, (pasó de USD/br. 69 en junio a USD/br. 65 en agosto de 2025). Con ello, acumuló una caída de 7 por ciento respecto a diciembre de 2024.

La caída de la cotización responde a las crecientes expectativas de un mercado superavitario. Por el lado de la oferta, la OPEP+ ha continuado regularizando su producción (a través de la eliminación gradual de los recortes voluntarios) lo que supuso un aumento de la oferta global en aproximadamente 1 por ciento.

Por el lado de la demanda, la desaceleración esperada de la economía global en el segundo semestre, en particular para EUA, redujo las perspectivas de consumo de petróleo. Adicionalmente, la aceleración de la transición energética en China, con un mayor despliegue de vehículos eléctricos y transporte impulsado por gas natural licuado, está disminuyendo su dependencia estructural del crudo, lo que añade presión a la baja sobre los precios.

Para el horizonte de proyección, la cotización promedio del petróleo se ha revisado a la baja respecto al Reporte de Inflación de junio, ante las perspectivas de un mercado superavitario por la reintroducción de la producción y el deterioro de las perspectivas de demanda señaladas anteriormente. Sin embargo, la menor actividad de perforación en EUA y otros productores no-OPEP debido al encarecimiento de costos y la incertidumbre regulatoria introducen una alta incertidumbre en el horizonte de proyección. Esta incertidumbre es reforzada por factores geopolíticos como las negociaciones con Irán, los desarrollos del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania y en la franja de Gaza.

Alimentos

32. Los precios de los productos agrícolas, en particular los cereales, disminuyeron en los últimos dos meses del año, por la percepción de un mercado más holgado en la temporada 2025/26 ante el ingreso de nueva oferta. No obstante, se espera una recuperación modesta de los precios para 2026 debido a la estabilización del consumo global impulsado por el crecimiento poblacional, por una mayor demanda del sector ganadero y de la industria de biocombustibles.

Cabe destacar, además, que en lo que va del año se ha producido un cambio hacia condiciones climáticas neutras, caracterizadas por temperaturas promedio del mar en el Pacífico central y oriental. Este nuevo escenario climático ha favorecido en particular la producción del maíz en EUA.

Por su parte, el incremento del precio del aceite de soya en 2025 se explica en gran medida por la creciente demanda de la industria del biodiésel en EUA, favorecida por políticas públicas que promueven su utilización y por el deterioro en la oferta del aceite de palma (producto sustituto al aceite de soya).

La evolución descrita se dio a pesar del incremento observado en los precios de los fertilizantes, tanto por una mayor demanda global—que se prevé continúe durante el resto del año—como por las restricciones al comercio. China ha impuesto límites a sus exportaciones para asegurar su suministro interno, mientras que Bielorrusia y Rusia enfrentan sanciones y aranceles por parte de la Unión Europea. A esto se suma la escasez de producción, con déficits notables, especialmente en el caso de la urea.

a. El precio del maíz se redujo en 11 por ciento en los últimos dos meses, alcanzando una cotización promedio mensual de USD/TM 144 en agosto de 2025. Con ello, la cotización del maíz acumuló una caída de 12 por ciento en lo que va de 2025.

La cotización del maíz disminuyó en los últimos dos meses principalmente por las perspectivas de un mercado con excedentes. En el frente de la oferta, se anticipa una cosecha récord en EUA para 2025, complementada por mejoras en Brasil y otros productores clave. Esto ha permitido, además, la normalización de los inventarios globales. Al mismo tiempo, se estima que la demanda se debilitaría respecto a lo previsto en el reporte anterior debido al impacto de la menor demanda china por grano de EUA en el contexto de las tensiones comerciales.

En este contexto, la proyección del precio del maíz se mantiene respecto al Reporte de Inflación de junio. El principal factor de riesgo se asocia a cambios en la demanda de países como China y México que, eventualmente, podrían aplicar medidas retaliatorias a las importaciones provenientes de EUA (en el caso de un posible escalamiento de las tensiones comerciales).

b. La cotización del trigo se redujo 8 por ciento en los últimos dos meses del año, pasando de USD/TM 202 en junio de 2025 a USD/TM 185 en agosto de 2025. Con ello, la cotización del trigo acumuló una caída de 9 por ciento respecto a diciembre de 2024.

Al igual que en el caso del maíz, la cotización del trigo ha disminuido debido principalmente a una mejora en las perspectivas de la oferta mundial. Este cambio se atribuye en gran medida a las cosechas del hemisferio norte, que aportan más de tres cuartas partes de la producción global y han incrementado la disponibilidad del grano. Este aumento compensa las caídas proyectadas en China, EUA y Australia.

En este sentido, para el horizonte de proyección, el precio del trigo se revisa ligeramente a la baja respecto de las cotizaciones proyectadas en el Reporte de Inflación de junio. Los riesgos a la baja se asocian a que las grandes cosechas del hemisferio norte registren rendimientos y superficies superiores a las estimaciones. La evolución de la oferta de Ucrania y Rusia también permanece como factor de incertidumbre.

c. La cotización del aceite de soya promedió USD/TM 1215 en agosto de 2025, mayor en 11 por ciento respecto a la cotización de USD/TM 1097 de junio de 2025. Con ello, la cotización del aceite de soya acumuló un incremento de 30 por ciento respecto a diciembre de 2024.

El precio del aceite de soya se incrementó en los dos últimos meses, impulsado principalmente por la creciente demanda de la industria del biodiésel, favorecida por políticas públicas que promueven su utilización. El gobierno de EUA extendió hasta 2029 los beneficios fiscales para los productores de combustibles limpios y, a través de la Agencia de Protección Ambiental, incrementó las cuotas obligatorias de biodiésel en las mezclas de combustibles.

En EUA, la producción de biodiésel y diésel renovable ha llevado a priorizar la obtención de aceite sobre harina de soya, elevando su participación en el consumo total a más del 50 por ciento, frente al 40 por ciento de hace cinco años. En Brasil, el mandato de mezcla de biodiésel (B14, con meta B15) también continúa impulsando la demanda interna de aceite de soya.

Considerando estos desarrollos recientes, se proyecta que los precios coticen por encima de la estimación del Reporte de Inflación anterior.

Inicio

 

II. Balanza de pagos

 

Términos de intercambio y balanza comercial de bienes

33. Los términos de intercambio se incrementaron en 16,2 por ciento interanual en el segundo trimestre de 2025. El alza se debió, en mayor medida, a un aumento de los precios de exportación (11,1 por ciento), principalmente de productos tradicionales mineros como el oro, el cobre y el zinc, y agrícolas como el café; así como de productos no tradicionales de los sectores pesquero, siderometalúrgico y químico. El oro subió por la depreciación del dólar, la cautela de la Fed, tensiones geopolíticas y la incertidumbre comercial; mientras que los concentrados de cobre se beneficiaron por su contenido de metales preciosos. En el rubro no tradicional, el sector pesquero se benefició de los altos precios de la pota debido a la escasa oferta en 2024.

El incremento de los precios de exportación fue acompañado por una disminución interanual de los precios de importación (-4,3 por ciento), asociada principalmente a menores cotizaciones del petróleo y derivados, tras la mayor producción de la OPEP+ y temores de recesión en EUA y China. También bajaron los precios de insumos industriales (hierro y acero, plásticos y textiles), por la deflación de costos en China derivada del exceso de capacidad y la competencia global.

Se proyecta que los términos de intercambio de 2025 crezcan a una tasa de 13,9 por ciento, lo que representa una revisión al alza respecto al crecimiento de 9,9 previsto en el Reporte previo. Este cambio responde principalmente a un mayor aumento de los precios de exportación que lo esperado en junio (de 7,3 a 11,1 por ciento), y en menor medida, a una mayor caída prevista de los precios de importación (de -2,4 a -2,5 por ciento).

La revisión al alza en los precios de exportación se sustenta en: (i) la evolución reciente de la cotización internacional del oro, que alcanzó un máximo histórico a mediados de junio; (ii) las expectativas de una depreciación del dólar, de la flexibilización monetaria por parte de la Fed y de tensiones geopolíticas en lo que resta del año; y, (iii) las recientes restricciones en la producción global de zinc, sumadas a la mayor demanda de India y de China (anuncio de un megaproyecto hidroeléctrico).

La revisión a la baja de los precios de importación se deriva de: (i) el mantenimiento de los bajos precios del petróleo; y (ii) las presiones deflacionarias de China (principal socio comercial).

Los términos de intercambio crecerían 1,8 por ciento en 2026, ligeramente por encima del aumento de 1,6 por ciento que se esperaba en el Reporte previo. El impulso a los precios de exportación en dicho año provendría principalmente de la persistencia de las altas cotizaciones de los minerales.

Se espera que el índice de los términos de intercambio (100 en 2007) se incremente desde 137 en 2024 hasta 159 en 2026, el nivel más alto desde 1950.

34. El superávit de la balanza comercial de bienes alcanzó los USD 5 663 millones en el segundo trimestre de 2025, monto superior en USD 542 millones al registrado en similar trimestre de 2024. La expansión interanual respondió fundamentalmente a un aumento de USD 1 686 millones (9,6 por ciento) del valor exportado, el cual se explicó, en primer lugar, por precios promedio de exportación más elevados y, en segundo lugar, por los mayores embarques al exterior de productos no tradicionales pesqueros y agropecuarios, en respuesta a condiciones de oferta favorables en ambos sectores. Dicho incremento superó la expansión de USD 1 144 millones (9,1 por ciento) de las importaciones debido al crecimiento generalizado de los volúmenes importados, destacando los insumos industriales, bienes de consumo duradero y bienes de capital distintos a materiales de construcción.

Se espera que el superávit de la balanza comercial mantenga una tendencia creciente a lo largo del horizonte de proyección, alcanzando los niveles de USD 30 302 millones en 2025 y USD 32 390 millones en 2026. Estas cifras representan una revisión al alza comparado al Reporte de junio, la cual se sustenta en las mejores perspectivas de los términos de intercambio. Para 2025, la revisión se sustenta además en una mayor aceleración de los volúmenes exportados de productos no tradicionales agropecuarios y pesqueros —en línea con la ejecución favorable de estos sectores en el segundo trimestre—.

El escenario base actual incorpora el efecto de la menor producción local en los embarques de productos tradicionales de 2025 y 2026 como concentrados de cobre, derivados de petróleo y harina de pescado, así como el impacto de la imposición de aranceles por parte de EUA en los envíos no tradicionales (siderometalúrgicos) de 2026. No obstante, estos efectos negativos serían superados por lo expuesto anteriormente.

De esta manera, el superávit de la balanza comercial sería equivalente a 9,2 por ciento del producto en el horizonte de proyección, el nivel más alto registrado desde 2006 (10,3 por ciento).

 

Resultados de las cuentas externas

35. La balanza de pagos anualizada al segundo trimestre de 2025 mostró un superávit de la cuenta corriente por USD 5 953 millones (1,9 por ciento del PBI) y una entrada neta de capitales por USD 8 527 millones, flujos que se tradujeron en una acumulación de reservas internacionales netas (RIN) por USD 13 848 millones (4,5 por ciento del PBI) entre el segundo trimestre de 2024 y 2025.

Este resultado implicó una reducción de la cuenta corriente en USD 437 millones respecto al cierre de 2024 (2,2 por ciento del producto), el cual estuvo explicado principalmente por las mayores utilidades de empresas con participación extranjera, fundamentalmente de servicios bancarios debido a mejores márgenes y una reducción de la morosidad; y, mineras, en línea con las altas cotizaciones de metales. En menor magnitud, contribuyeron los mayores egresos por servicios de viajes —debido al incremento de turistas residentes en el exterior—, y por fletes debido a volúmenes importados más altos.

Se prevé un superávit en cuenta corriente de USD 6 421 millones (1,9 por ciento del PBI) y un flujo total de financiamiento externo neto por USD 4 256 millones (1,3 por ciento del PBI) en 2025. Mientras que, para 2026, el superávit en cuenta corriente se ubicaría en USD 7 070 millones (2,0 por ciento del producto), el endeudamiento neto con el exterior se reduciría, dando como resultado un flujo de salidas netas de capitales por USD 3 317 millones (0,9 por ciento del producto).

El incremento nominal de la cuenta corriente en el horizonte de proyección estaría sustentado en la continua expansión del superávit comercial, la reducción del déficit de servicios, principalmente por transportes y viajes, y el crecimiento del ingreso secundario, en línea con la evolución prevista de las remesas desde el exterior. Por su parte, la evolución del financiamiento externo neto total estaría motivada por las operaciones de endeudamiento externo del sector público, en respuesta a sus requerimientos.

Con las proyecciones de 2025 y 2026 se estaría alcanzando 4 años consecutivos de superávit en cuenta corriente, hecho no observado desde el periodo de boom del precio de commodities, que tuvo lugar entre 2004 y 2007.

36. Las variaciones del resultado en cuenta corriente pueden descomponerse en 2 factores principales, aquel atribuido a la absorción doméstica (mayor demanda nominal neta de bienes y servicios del exterior) y el relacionado al rendimiento pagado a los factores de producción (capital) y a pasivos que Perú tiene con el exterior (instrumentos de deuda).

Para 2025, la reducción del superávit respecto al año anterior provendrá principalmente de los mayores rendimientos pagados por pasivos de IDE (-1,7 p.p.), explicados por un aumento esperado de las utilidades de 37,7 por ciento en este año, acreditado a mayores exportaciones mineras. Esta tendencia será reforzada por un efecto volumen negativo (-2,1 p.p.) del comercio neto de bienes, resultado que se explica por menores embarques de productos tradicionales (cobre, gas natural, harina de pescado y oro) y de productos no tradicionales textiles, químicos y siderometalúrgicos. En segundo lugar, dicha contribución negativa es producto de un mayor dinamismo de los volúmenes de importaciones, principalmente de bienes de consumo duradero, insumos industriales y bienes de capital, en línea con la recuperación del gasto interno y la producción.

Los factores mencionados en el párrafo previo serían atenuados por una menor absorción doméstica (1,3 p.p.), explicada a su vez por un efecto precio positivo (3,2 p.p.), básicamente ocasionado por el crecimiento de los términos de intercambio y, en menor medida, por la caída de los fletes (-10,0 por ciento). Esta dinámica será ligeramente reforzada por un efecto volumen positivo de los servicios (0,2 p.p.), producto de la recuperación del turismo receptivo.

La menor absorción doméstica (0,4 p.p.), básicamente por efecto precio, sería el principal determinante del incremento previsto del superávit en cuenta corriente en 2026. Esta contribución sería reforzada por el impacto positivo de la caída del rendimiento pagado por la deuda externa en forma de préstamos y bonos (0,1 p.p.), debido al menor saldo de tales pasivos externos en el sector privado; y, por un efecto volumen positivo de los servicios (0,1 p.p.), producto de la continua recuperación del turismo en el horizonte de proyección.

37. Al segundo trimestre de 2025, la mayoría de las economías de la región mostraron déficits de cuenta corriente, con excepción de Perú, el cual mantiene una posición superavitaria desde el cuarto trimestre de 2023.

Chile, Colombia y México mostrarían un mayor déficit en cuenta corriente, impulsado por el déficit de ingreso primario, producto de mayores utilidades de empresas con capitales extranjeros, y por el deterioro de la balanza de servicios. En contraste, Brasil proyecta un menor déficit de servicios e ingreso primario, factores que reducirían su déficit de cuenta corriente. Por su parte, Perú es el único país de la región que registraría un sólido superávit al final del horizonte de proyección.

38. Se prevé que la cuenta de capitales privados de largo plazo pase de una salida neta de capitales por USD 169 millones en 2024 a una entrada neta por USD 956 millones en 2025, dada los mayores préstamos de IDE observados en el segundo trimestre, la mayor reinversión de utilidades y las capitalizaciones de deuda programadas que tendrían lugar este año.

Respecto a lo previsto en junio, se ha revisado al alza el financiamiento externo neto privado de largo plazo en USD 1 208 millones para 2025, lo que responde a un flujo más elevado de pasivos de IDE, principalmente, a través de instrumentos de deuda (observado en el segundo trimestre) y la reinversión de utilidades. Estos efectos serían reforzados por los mayores desembolsos de préstamos, respecto a lo esperado en la edición previa, destinados a proyectos de distribución de gas natural.

Por el contrario, el endeudamiento externo neto fue revisado a la baja en 2026, este cambio responde a una menor inversión directa extranjera (corrección de USD 1 151 millones), debido a un menor nivel de reinversión de utilidades que el esperado en la edición previa del Reporte (en USD 897 millones).

Las salidas netas de capitales de corto plazo de 2025 se reducirían en USD 1 223 millones con respecto a 2024, para luego aumentar en USD 358 millones al final del horizonte de proyección. El cambio en las cifras de 2025 con respecto al Reporte previo se explica, principalmente, por una reducción de pasivos de la banca privada y del resto del sistema financiero y en 2026 por una mayor adquisición de activos del sector no financiero.

39. La cuenta financiera del sector público acumulada al segundo trimestre de 2025 registró un aumento del endeudamiento neto con el exterior equivalente a USD 10 522 millones, cifra que supera en USD 5 250 millones al flujo neto de financiamiento recibido en 2024. Esta dinámica fue resultado de un incremento en el ritmo de compras netas de bonos soberanos por parte de no residentes y de la subasta de bonos globales por USD 3 000 millones destinada a la recompra de bonos con fecha de vencimiento cercanas en el marco de la Operación de Administración de Deuda (OAD) de junio de 2025.

Se proyecta una reducción gradual del financiamiento externo neto del sector público a lo largo del horizonte de proyección. Esta evolución decreciente se explica por los menores préstamos netos (caída de los desembolsos y aumento de las amortizaciones) en 2025 y por la ausencia de emisiones de bonos globales —en comparación con 2025 y 2024— en combinación con la desaceleración de las compras de bonos por parte de no residentes hacia el final del horizonte de proyección.

Respecto a lo esperado en junio, se revisan al alza las entradas netas de capitales para financiar al sector público en ambos años: USD 1 257 millones y USD 333 millones, respectivamente. Para 2025, esta revisión responde a la emisión de bonos globales realizada en el marco de la OAD de junio; en tanto, para 2026 a la combinación de menores amortizaciones de cartera y una leve aceleración del ritmo de compras de bonos soberanos por parte de no residentes.

40. El saldo de deuda externa de mediano y largo plazo —principalmente préstamos y bonos— se incrementó en USD 6 113 millones entre 2024 y el segundo trimestre de 2025, básicamente por el incremento de pasivos del sector público en USD 7 870 millones, debido a un saldo más alto de bonos soberanos adquiridos por no residentes y de deuda externa del Gobierno General. En contraste, la deuda de mediano y largo plazo del sector privado se redujo en USD 1 757 millones.

En términos del producto, se prevé que este saldo se reduzca desde 33,6 por ciento del PBI en 2024 hasta 29,8 por ciento al final del horizonte de proyección, debido en mayor medida a la reducción de la deuda del sector privado desde 11,4 por ciento del PBI hasta 8,9 por ciento en el mismo periodo. En menor medida, contribuiría la reducción de 1,3 p.p. de la deuda externa pública, en línea con los menores requerimientos previstos del fisco, en respuesta a la reducción esperada del déficit fiscal.

 

Reservas Internacionales Netas

41. Al 17 de setiembre, las Reservas Internacionales Netas (RIN) acumulan una expansión de USD 9 656 millones respecto al cierre del año pasado, con lo que se ubicaron en USD 88 642 millones.

El nivel de reservas internacionales representará el 26,3 por ciento del PBI al finalizar el horizonte de proyección y se espera que cubra un poco más de 6 veces el saldo de los adeudados externos de corto plazo y más de 11 veces la suma de estos pasivos más el resultado en cuenta corriente. Estos indicadores reflejan un sólido respaldo frente a posibles choques externos.

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III. Actividad económica

 

PBI sectorial

42. La actividad económica creció 2,8 por ciento en el segundo trimestre de 2025, evolución que se sustentó en el dinamismo del gasto privado, que impulsó el crecimiento de las actividades no primarias (3,2 por ciento), destacando los sectores de construcción, servicios y comercio. En particular, la construcción se benefició tanto del avance de proyectos de infraestructura privada como pública.

Las actividades primarias mostraron un comportamiento mixto, tras retrocesos en abril y mayo, el repunte de junio permitió cerrar el trimestre con un crecimiento de 1,5 por ciento. Este resultado reflejó el buen desempeño de los sectores agropecuario, manufactura y minera metálica. El crecimiento del primero obedeció a los productos destinados a la agroexportación, por condiciones climáticas favorables. En tanto, la evolución del sector manufactura primaria estuvo asociado a una mayor producción de harina, aceite de pescado y conservas y congelados de pescado. En la minería metálica, el incremento respondió a una mayor producción de la mayoría de los metales, con excepción de molibdeno (menores leyes) y hierro (paralización de Shougang en mayo y junio). La expansión en los tres sectores se vio limitada por el retroceso en pesca, por la menor extracción de anchoveta, e hidrocarburos, afectada por mantenimientos.

El indicador desestacionalizado del PBI viene mostrando una evolución positiva desde el tercer trimestre de 2023. Así, en el segundo trimestre de 2025 creció 0,7 por ciento respecto al periodo previo, impulsado por el crecimiento de las actividades no primarias. Por su parte, el retroceso de los sectores primarios atenuó dicha evolución.

Se proyecta que la economía crezca 3,2 por ciento en 2025, tras una expansión de 3,3 por ciento en 2024. Esta ligera reducción está compuesta, por un lado, por un mayor dinamismo esperado para los sectores no primarios, cuyo crecimiento pasaría de 3,0 a 3,5 por ciento, impulsados por el gasto privado, en un entorno caracterizado por baja inflación, sólido crecimiento del mercado laboral, aumento en la confianza empresarial y términos de intercambio elevados. Dentro de estos sectores, destaca construcción, beneficiada por la recuperación de la autoconstrucción y el avance en obras públicas y privadas. No obstante, los sectores primarios mostrarían una menor tasa de expansión que en el año previo, debido a la alta base de comparación asociada a la recuperación de la pesca y la manufactura primaria en 2024, así como el menor dinamismo previsto en la minería metálica.

Respecto al Reporte de junio, la proyección de crecimiento para 2025 se revisa al alza, de 3,1 a 3,2 por ciento. Esta revisión se sustenta, principalmente, en el impacto positivo de la aceleración del gasto privado sobre las actividades no primarias. El repunte mayor a lo esperado de la inversión privada favorecerá la expansión del sector construcción y aumentará la demanda de bienes de capital a la industria manufacturera. Por su parte, el consumo privado también impulsará a la manufactura y a los servicios.

Adicionalmente, se revisa al alza la producción destinada a la agroexportación, sustentada en condiciones climáticas más favorables que en la campaña anterior y un mayor crecimiento en la minería metálica, explicado por la reanudación más temprana de lo previsto de las operaciones de Shougang. Estos efectos serían parcialmente compensados por un menor dinamismo esperado en pesca y su manufactura asociada, por la finalización anticipada de la primera temporada de pesca en la zona norte-centro, así como de hidrocarburos por el menor avance observado en lo que va del año.

Se estima que la economía crezca 2,9 por ciento en 2026, misma tasa a la presentada en el Reporte de junio. El escenario base supone condiciones climáticas favorables para el desempeño de las actividades primarias, así como un contexto de estabilidad sociopolítica, que fortalezca la confianza de los agentes del sector privado.

43. En cuanto a las proyecciones de cada sector económico:

a. El sector agropecuario creció 2,8 por ciento en el segundo trimestre, por una buena campaña de los productos de agroexportación (palta, mango, arándano, y aceituna), que experimentaron mejores condiciones climáticas. Con este resultado, se acumuló un crecimiento de 3,6 por ciento en el periodo enero-julio.

Para la segunda mitad del año se prevé un impulso al crecimiento por mayores siembras de papa. Además, se espera una recuperación de la producción de palta y de aceituna, impactadas por las anomalías térmicas de El Niño durante la etapa de floración en 2024. También se espera mayor producción de arándanos, con mayores rendimientos.

Para 2025, se revisa la proyección anual de crecimiento a 3,7 por ciento, por pronóstico de mayor producción de arándanos y aceitunas, con mejores condiciones climáticas que la campaña anterior.

Para 2026, se mantiene la proyección de crecimiento de 3,0 por ciento. Esto en un escenario de condiciones climáticas normales, que permitirían superar el impacto del retraso de ciclo de lluvias en la producción para el mercado interno (papa y arroz) en el primer semestre de 2025. Además, en dicho año continuaría el dinamismo de la producción de frutas de exportación.

Al 3 de setiembre de 2025, el volumen de agua respecto a la capacidad de almacenamiento en los principales reservorios del país es elevado. Todas las represas sobrepasan el 70 por ciento de su capacidad de almacenamiento y los reservorios de Poechos, Tinajones, y San Lorenzo superan el ochenta por ciento.

b. En el segundo trimestre de 2025 el sector pesca disminuyó 4,3 por ciento. El desempeño se explica principalmente por la pesca industrial, dada la menor captura de anchoveta. Sumado a ello, en la captura de pesca para consumo humano destacó la caída de jurel (-75 por ciento), concha de abanico (-58,6 por ciento), bonito (-23,8 por ciento) y pulpo (-91,2 por ciento).

El 22 de abril se autorizó el inicio de la primera temporada de pesca de anchoveta en la zona norte-centro. Al 30 de junio, se capturaron 2,2 millones de TM, representando un 73,7 por ciento de la cuota asignada (3 millones de TM). Cabe mencionar que la caída de la extracción de anchoveta durante el segundo trimestre responde a un efecto base dado que, en 2024, la primera temporada inició una semana antes. La temporada finalizó el 23 de julio, totalizando 2,5 millones de TM (82,6 por ciento de la cuota).

Se espera que la actividad del sector crezca 2,8 por ciento en 2025. La revisión a la baja respecto a la proyección previa (8,6 por ciento) responde a una captura de anchoveta menor a la esperada, dada la conclusión anticipada de la primera temporada en la región norte-centro.

Se estima un crecimiento del sector de 1,6 por ciento en 2026. Para esta proyección se asumen condiciones climáticas normales y cuotas para las campañas de anchoveta acorde con los niveles históricos observados en años anteriores.

c. El sector minería metálica tuvo un incremento de 1,5 por ciento durante el segundo trimestre de 2025; explicado principalmente por la mayor producción de cobre, oro, zinc, plata, plomo y estaño, que contrarrestaron las caídas de molibdeno y hierro.

En el trimestre, la producción de cobre creció 3,2 por ciento, principalmente por Las Bambas y Chinalco, que realizaron una mayor extracción de cobre con el aporte del nuevo tajo Chalcobamba y la ampliación de Toromocho, respectivamente. Por su parte, Marcobre, Quellaveco y Constancia tuvieron un mayor procesamiento del mineral. La mayor producción fue parcialmente compensada por el menor rendimiento de Antamina, Cerro Verde y Antapaccay.

La producción de oro aumentó 1,8 por ciento durante el segundo trimestre. Se registró una mayor producción de Yanacocha, Las Bambas, Gold Field y Paltarumi. Por su parte, la producción de zinc registró un crecimiento de 26,7 por ciento, principalmente por la recuperación de las leyes de este mineral, reportadas por Antamina, y un mayor procesamiento de Volcan y Los Quenuales. La plata y el plomo tuvieron un crecimiento de 8,0 y 12,9 por ciento, respectivamente; en ambos casos, destacan los aportes de Volcan, y Antamina. Con respecto al estaño, la producción de este mineral creció 2,2 por ciento, por Minsur.

Por otro lado, la producción de hierro decreció 52,8 por ciento, por la menor producción de Shougang. Esto debido a la paralización de sus operaciones entre mayo y junio, a raíz de un siniestro ocurrido con su único cargador de barcos, lo cual generó que se detengan las exportaciones y se acumulen inventarios. Por su parte, la producción de molibdeno cayó 19,2 por ciento, destacando las menores leyes de Antamina, Cerro Verde y Quellaveco.

Para 2025 se revisa al alza el crecimiento del sector, pasando de 0,3 a 0,5 por ciento. Ello se sustenta principalmente en la reanudación antes de lo previsto de las operaciones de Shougang y la revisión de los planes de producción de otras unidades. Con la revisión de 2025, el crecimiento de 2026 pasa de 2,3 a 1,0 por ciento.

d. La actividad del sector hidrocarburos disminuyó 4,7 por ciento en el segundo trimestre. La producción de líquidos de gas natural y gas natural decrecieron 14,2 y 7,9 por ciento, respectivamente. El menor desempeño es producto de diversos mantenimientos transcurridos durante el trimestre, que afectaron la producción de los lotes 56, 57 y 88. El desempeño negativo del sector fue parcialmente compensado por la mayor producción de petróleo, que creció 15,4 por ciento por la mayor producción del lote 95 y por el reinicio de operaciones del lote 8 (paralizado desde la pandemia). Con ello, el sector registró una caída de 2,7 por ciento en el periodo enero-julio.

Para 2025 se revisa a la baja el crecimiento de 4,0 a 3,5 por ciento, por el menor desempeño reportado por parte de los lotes de gas. Con la revisión de 2025, el crecimiento de 2026 pasa de 3,6 a 3,8 por ciento.

e. La actividad del subsector manufactura primaria se incrementó 2,4 por ciento en el segundo trimestre de 2025, principalmente por la mayor producción de conservas y congelados de pescado, refinación de petróleo y productos cárnicos.

Se espera un crecimiento de 2,6 por ciento del subsector para 2025, lo que considera principalmente un crecimiento en la producción de conservas y productos congelados de pescado, asociado a la recuperación de la extracción de pota. Para 2026, se espera un incremento de 3,1 por ciento.

f. La actividad de la manufactura no primaria creció 2,1 por ciento en el segundo trimestre del año. Las ramas que registraron un mayor incremento fueron las pertenecientes a los bienes orientados al mercado externo, como conservas de alimentos, fibras artificiales, tejidos y artículos de punto, prendas de vestir e hilados. Con ello, el sector acumuló un crecimiento de 2,3 por ciento en el periodo enero-julio.

En 2025, se revisa el crecimiento del sector de 2,5 a 2,8 por ciento, ante mejores perspectivas del consumo privado. Para 2026, se mantiene la proyección de crecimiento de 2,9 por ciento.

g. El sector construcción creció 4,8 por ciento en el segundo trimestre de 2025, debido al mayor avance de obras públicas y privadas. Con ello acumuló un crecimiento de 5,2 por ciento en los siete primeros meses del año.

Para 2025 se revisa al alza el crecimiento del sector de 3,8 a 4,3 por ciento y, para 2026 se mantiene la proyección de crecimiento de 2,0 por ciento. Todo ello sustentado en una mayor inversión privada.

h. Durante el segundo trimestre de 2025 el sector comercio creció 3,0 por ciento, por las mayores ventas al por mayor (2,7 por ciento) y al por menor (3,0 por ciento). Es así como entre enero y julio acumuló un crecimiento de 3,1 por ciento.

Para 2025 y 2026 se espera que la actividad del sector se incremente en 2,9 y 2,8 por ciento, respectivamente.

i. El sector servicios creció 3,3 por ciento en el segundo trimestre, periodo en que destaca el crecimiento de los servicios de transporte (4,9 por ciento) por la mayor demanda de transporte de pasajeros y de carga. Con ello, el sector acumula un crecimiento de 3,6 por ciento durante el periodo enero-julio.

Para 2025 y 2026 se espera un crecimiento de servicios de 3,7 y 3,3 por ciento, respectivamente.

 

PBI gasto

44. Por el lado del gasto, la demanda interna creció 6,2 por ciento en el segundo trimestre, tasa similar a la observada en el primer trimestre, resultado del crecimiento de todos sus componentes. En particular, la inversión privada aceleró su crecimiento de 8,9 a 9,2 por ciento entre el primer y segundo trimestre, que más que compensó el menor dinamismo del gasto público. El repunte de la inversión privada se dio en un entorno de confianza empresarial, mejores condiciones financieras—reflejadas en menores tasas de interés—, reducción de los precios de materiales de construcción y un incremento en las importaciones de bienes de capital. Por su parte, el consumo privado creció 3,6 por ciento en el segundo trimestre, sustentado en la solidez del mercado laboral y una inflación controlada, factores que contribuyeron en el crecimiento del ingreso real de los hogares.

El crecimiento económico del trimestre se vio atenuado por la desaceleración del gasto público, que creció 3,4 por ciento en comparación del 6,2 por ciento del primer trimestre. Este comportamiento respondió a la moderación de la inversión pública a 2,7 por ciento, tras haber alcanzado tasas de crecimiento de dos dígitos en 2024 y en el primer trimestre de 2025. Finalmente, el periodo estuvo caracterizado por una menor demanda externa: las exportaciones de bienes tradicionales retrocedieron, debido a los menores envíos de algunos metales y de café, mientras que las importaciones acumularon tres trimestres consecutivos de crecimiento de dos dígitos, impulsadas principalmente por mayores compras de bienes de consumo duradero, bienes de capital e insumos industriales.

El crecimiento de 3,2 por ciento del PBI en 2025 estaría sustentado en la recuperación del poder adquisitivo de los hogares tras la menor inflación y el avance de los indicadores del mercado laboral, así como por el optimismo del sector privado, las condiciones financieras favorables y los altos términos de intercambio, factores que favorecerían tanto el consumo como la inversión privada. No obstante, este crecimiento se vería atenuado por el menor crecimiento de la demanda externa, explicado principalmente por la expansión de las importaciones de bienes de consumo y de capital.

La revisión al alza en la proyección de crecimiento para 2025, respecto al previsto en junio, responde al mayor dinamismo del gasto privado, especialmente de la inversión privada no residencial no minera, reflejada en el crecimiento sostenido de las importaciones de bienes de capital. En tanto, que la revisión al alza del consumo privado y la mayor contribución de los inventarios responde al avance registrado en lo que va del año.

Por otro lado, la proyección actual incorpora un incremento en el volumen importado de bienes, destacando los bienes de consumo duradero, insumos industriales y bienes de capital. En contraste, se ajusta a la baja las exportaciones de bienes, por la contracción registrada en el segundo trimestre, explicada en gran medida, por la menor producción de cobre, así como por los retrasos en los embarques debido a condiciones marítimas adversas.

Se proyecta que en 2026 la economía registre una expansión de 2,9 por ciento, misma tasa que la proyectada en junio, con el gasto privado como principal impulsor del crecimiento. Esta proyección considera una desaceleración en la inversión pública, consistente con los objetivos de consolidación fiscal, y un crecimiento más acotado del gasto privado en medio de un año electoral. El escenario de proyección 2025-2026 parte de supuestos que incluyen un entorno macroeconómico y financiero estable, que favorezca la recuperación de la confianza empresarial y del gasto privado, así como un desarrollo ordenado del proceso electoral de 2026.

45. La mayoría de los indicadores contemporáneos y adelantados relacionados al consumo privado continúan mostrando señales favorables.

Los indicadores del mercado laboral mantienen un desempeño sólido en los últimos meses, impulsados por la recuperación del empleo en los sectores agropecuario —favorecido por mejores condiciones climáticas y el alto dinamismo de las agroexportaciones—, así como en servicios y comercio, en concordancia con el desarrollo del gasto privado. En paralelo, la masa salarial formal nominal continúa registrando un comportamiento positivo, asociado tanto por el crecimiento del ingreso promedio real como por la expansión de los puestos de trabajo.

El crédito de consumo en términos reales comenzó a registrar tasas de crecimiento positivas desde junio, destacando el crédito de consumo en moneda extranjera, en un contexto de apreciación del sol y reducción de las tasas de interés en moneda extranjera. El volumen de importación de bienes de consumo duradero mantiene un ritmo de expansión de dos dígitos, explicado por mayores adquisiciones de automóviles y electrodomésticos.

Por su parte, los indicadores transaccionales, como la emisión de comprobantes de pago, registraron una tendencia positiva y sostenida. El crecimiento del IGV interno repuntó en agosto, luego de que en julio moderara su tasa de expansión en parte debido a un efecto temporal del uso de un crédito fiscal en el sector hidrocarburos.

46. Los indicadores contemporáneos y adelantados relacionados a la inversión privada han mostrado una tendencia favorable en los últimos meses.

Por un lado, las expectativas de la economía y del sector a 3 y 12 meses permanecen todas en terreno optimista. Asimismo, el volumen importado de bienes de capital (excluyendo materiales de construcción y celulares) continúa mostrando tasas de crecimiento de dos dígitos. De manera complementaria, el consumo interno de cemento, medido como el cambio interanual del promedio móvil tres meses, mantiene una tendencia creciente, asociado principalmente al dinamismo del segmento autoconstrucción y el avance de obras privadas y públicas.

47. La Encuesta de Expectativas Macroeconómicas de agosto muestra que los agentes de la economía esperan un crecimiento entre 3,0 y 3,1 por ciento del PBI para 2025 y entre 2,9 y 3,0 por ciento para 2026.

48. Se estima que la brecha del producto, definida como la diferencia entre el PBI y el PBI potencial, revirtió en 2024 gran parte de la reducción que registró en 2023, producto de los choques de oferta y sus impactos de segunda vuelta en los ingresos y la confianza empresarial. Con ello, se espera que la brecha del producto negativa de 0,4 por ciento del PBI potencial termine de cerrar en 2025, y la economía se mantenga en su nivel potencial en 2026. El crecimiento del PBI potencial acorde con esta proyección es de 2,8 y 2,9 por ciento para 2025 y 2026, respectivamente.

La proyección del PBI potencial considera la evolución observada y esperada de la inversión, en un contexto de confianza empresarial y condiciones financieras favorables. Asimismo, contempla una recuperación de la productividad, impulsada por la disipación de choques de oferta, en un entorno de estabilidad de precios y sociopolítica que fortalezca la confianza del sector privado. Para lograr un mayor crecimiento del PBI potencial en el mediano plazo, será necesario avanzar en reformas económicas y mantener un entorno político y social estable.

49. El consumo privado se expandió 3,6 por ciento interanual en el segundo trimestre, tasa ligeramente inferior a la del primer trimestre, acumulando siete trimestres consecutivos de expansión. El desempeño se debió a la solidez del mercado laboral y una inflación controlada, factores que impulsaron la masa salarial formal y permitieron una recuperación del poder adquisitivo de los hogares. En línea con ello, se observó un incremento en la importación de bienes de consumo duradero, en la venta de vehículos y en las ventas minoristas. Asimismo, el crédito de consumo revirtió la tendencia contractiva a partir de junio, en un contexto en que el número de tarjetas de crédito colocadas por la banca múltiple se aceleró y la morosidad bancaria continúo disminuyendo.

Para 2025 se espera que el consumo privado crezca 3,5 por ciento, tasa mayor a la prevista en el Reporte de junio, en línea con el desempeño que mantienen los indicadores contemporáneos y adelantados, así como la revisión al alza en la importación de bienes de consumo duradero. Para 2026 se prevé una moderación de su crecimiento a 2,9 por ciento, similar al del reporte previo. Este crecimiento es respaldado por un panorama favorable para la inflación, la recuperación del crédito de consumo y una reducción en la morosidad bancaria de los hogares.

La inversión privada creció 9,2 por ciento interanual en el segundo trimestre de 2025, impulsada principalmente por el dinamismo de la inversión no residencial no minera, que avanzó un 11,6 por ciento, acumulando cuatro trimestres consecutivos con tasas de crecimiento de dos dígitos. Este desempeño positivo se desenvolvió en un entorno de confianza empresarial y menores tasas de interés activas, particularmente en el segmento corporativo y de grandes empresas.

50. La inversión residencial, por su parte, se vio respaldada por el dinamismo del segmento de autoconstrucción, en línea con la recuperación de ingresos de los hogares, la reducción de precios de materiales de construcción y el crecimiento de los créditos hipotecarios. Finalmente, el rubro minero, favorecido por las mayores utilidades, mostró un repunte en los desembolsos hacia proyectos de infraestructura.

Hacia adelante, se prevé que la inversión privada crezca 6,5 por ciento en 2025, tasa superior a la proyectada en junio, y la más alta desde 2013, excluyendo el periodo de la pandemia. Este crecimiento respondería tanto al avance registrado en la primera mitad del año, como a las mejores perspectivas para el segundo semestre. En particular, se espera que la inversión no residencial no minera continúe acelerando su ritmo de expansión, impulsado por el avance en la ejecución de grandes proyectos de infraestructura, principalmente en los sectores de transporte y telecomunicaciones, así como por el inicio de obras en proyectos APP adjudicados en años previos. A ello se suman los mayores desembolsos orientados a la ampliación y renovación de la capacidad instalada por parte de grandes empresas, en concordancia con el crecimiento observado de las importaciones de bienes de capital —excluyendo materiales de construcción y teléfonos móviles—.

La proyección en la inversión residencial para 2025 obedece a la recuperación que viene mostrando el segmento autoconstrucción, y al mayor dinamismo del sector inmobiliario. Además, se proyecta un incremento en la inversión minera, dado el contexto de altos precios de exportación.

Se asume un contexto favorable para la inversión, con un proceso electoral en 2026 sin amenazas a la estabilidad macroeconómica, ausencia de eventos climáticos adversos y condiciones financieras locales que fomenten el crédito y refuercen la confianza empresarial. En este marco, se estima que la inversión privada se expandirá 3,5 por ciento en 2026.

a. En el sector minero, las inversiones en el periodo enero – julio de 2025 ascendieron a USD 2 823 millones, principalmente de las empresas Antamina (USD 255 millones), Southern Peru CC (USD 243 millones) y Las Bambas (USD 230 millones). La proyección para el periodo 2025-2026 considera la construcción de San Gabriel, Reposición Antamina y Tía María.

b. En los sectores no mineros destaca el avance de las obras de la Línea 2 y de un ramal de la Línea 4 del Metro de Lima, con una inversión de USD 5,3 mil millones. La obra incluye un total de 35 estaciones, de las cuales cuatro estaciones han sido terminadas, 15 estaciones tienen un avance superior al 90 por ciento y hay un grado de avance diverso para las otras estaciones. El proyecto ha alcanzado un 72 por ciento de avance físico de obra. Cabe mencionar que un tramo de la etapa 1A se encuentra en operación desde diciembre de 2023.

En Telecomunicaciones, Viettel está desplegando la infraestructura necesaria para la tecnología 4G en más de tres mil ochocientas localidades rurales en tanto que Entel Perú está invirtiendo en la expansión de la cobertura de servicios móviles con tecnologías 4G y 5G en provincias. En Electricidad, el Consorcio Eléctrico Yapay obtuvo la concesión de la línea de transmisión Enlace 500 kV Huánuco - Tocache - Celendín – Trujillo (USD 335 millones) y se iniciaron las obras de la Central Solar Planta Fotovoltaica Illa (USD 342 millones). Cabe destacar que, en 2026, se iniciaría la construcción del Anillo Vial Periférico de Lima cuya inversión ascendería USD 2,3 mil millones (la inversión total proyectada de USD 3,4 mil millones incluye la adquisición de predios y otros gastos asociados a su puesta en marcha).

c. Desde enero de 2023, Proinversión ha adjudicado proyectos por un total de USD 13 250 millones. Estos proyectos comprenden principalmente mejoras en el sector transporte (USD 5 543 millones) y líneas de transmisión eléctrica (USD 2 266 millones). La última adjudicación corresponde al proyecto Longitudinal de la Sierra Tramo 4 que consiste en la construcción, operación y mantenimiento de aproximadamente 905 km de carreteras por un monto de inversión proyectado de USD 1 582 millones.

d. Al 5 de setiembre de 2025, Proinversión cuenta con una cartera de USD 29,4 mil millones en proyectos de inversión por adjudicar para el período 2025-2027.

51. La inversión pública aumentó un 2,7 por ciento real interanual en el segundo trimestre, mostrando una desaceleración frente al 11,2 por ciento del primer trimestre. Este desarrollo se explica principalmente por los menores desembolsos en proyectos priorizados dentro del Plan Nacional de Infraestructura Sostenible para la Competitividad (PNISC), debido al alto grado de avance alcanzado en algunos proyectos como Escuelas del Bicentenario. Asimismo, en el segundo trimestre se registró una contracción del devengado en las intervenciones de la Autoridad Nacional de Infraestructura (ANIN) en obras de protección contra inundaciones en diversas regiones del país. También, los Gobiernos Locales vieron una contracción en su ejecución, con caídas en 10 de los 25 departamentos, asociadas en parte a efectos climáticos adversos.

Se estima que la inversión pública crezca 6,5 por ciento en 2025, y 1,0 por ciento en 2026, cifras similares a lo proyectado en el Reporte de junio, dado un escenario de consolidación de las finanzas públicas.

52. La inversión bruta fija en términos del PBI bajó ligeramente entre 2023 y 2024 desde 22,5 a 22,1 por ciento del producto. A pesar del crecimiento real de la inversión tanto pública como privada, los precios del producto total aumentaron más que los precios de los bienes de capital privado, lo que determinó que el ratio nominal caiga. Se estima que este indicador disminuya a 21,8 por ciento del PBI en 2025 y se mantenga relativamente estable en 2026.

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IV. Finanzas públicas

53. El déficit fiscal acumulado en los últimos doce meses disminuyó de 3,5 a 2,4 por ciento del PBI entre diciembre de 2024 y agosto de 2025. Este resultado se debe principalmente al incremento en ingresos corrientes como porcentaje del PBI, asociado al crecimiento de la actividad económica y mayores precios de exportación. También contribuyó, en menor medida, la reducción del gasto no financiero como porcentaje del PBI, medidas tributarias implementadas desde mediados de 2024 (IGV a servicios digitales y el ISC e impuestos a las apuestas a distancia) y acciones de fiscalización tributaria.

Los ingresos corrientes como porcentaje del PBI aumentaron de 18,7 a 19,5 por ciento entre diciembre de 2024 y agosto de 2025. Según componentes, esta expansión se atribuye principalmente al rubro de ingresos tributarios, especialmente a la mayor recaudación del impuesto a la renta (IR); en mayor medida por concepto de regularización, y en menor magnitud, por el IR de personas naturales y jurídicas, así como por amnistía y fraccionamiento especial de deudas tributarias, traslado de detracciones y multas. En menor medida, contribuyeron los mayores ingresos no tributarios, especialmente los relacionados con transferencias de utilidades de entidades públicas al gobierno general.

Los gastos no financieros anualizados disminuyeron como porcentaje del PBI de 20,8 a 20,6 por ciento, entre diciembre y agosto, debido a los menores gastos corrientes y de inversión anualizados, compensados con mayores transferencias de capital, debido al apoyo financiero a Petroperú en 2025 a través de la honra al aval del crédito de comercio exterior otorgado por el Banco de la Nación (D.U. N° 013-2024).

54. Durante el periodo enero-agosto de 2025 en el gasto corriente destacó el aumento en bienes y servicios (locación de servicios, contratos CAS, suministros médicos, alquileres y viajes, entre otros). Las remuneraciones también aumentaron, debido a los aumentos otorgados a los sectores Educación (en marzo), Defensa e Interior (en enero y julio), y el otorgado a los diferentes regímenes laborales en el sector público en enero de 2025, principalmente. Finalmente, las transferencias corrientes reflejaron la ejecución de programas como Acceso y Permanencia de Población con Alto Rendimiento Académico a una Educación Superior de Calidad, Pensión 65, Cuna Más y Programa Nacional de Alimentación Escolar.

La ejecución del gasto de capital en el periodo enero-agosto destacó por la mayor inversión en los tres niveles de gobierno, en particular de los gobiernos locales, y la ejecución del Plan Nacional de Infraestructura Sostenible para la Competitividad (PNISC), Inversiones de Optimización, de Ampliación Marginal, de Rehabilitación y de Reposición (IOARR) y de proyectos de infraestructura de transporte, hospitalaria, saneamiento y deportiva.

55. En términos anuales, se proyecta que el déficit fiscal pase de 3,5 ciento del PBI en 2024 a 2,4 por ciento del PBI en 2025, para proseguir disminuyendo a 2,1 por ciento del PBI en 2026. Así, los déficits proyectados para 2025 y 2026 se encuentran por encima de la senda de convergencia a la regla fiscal establecida en el Decreto Legislativo N°1621.

Para 2025 se espera que los ingresos se recuperen respecto al año previo con un crecimiento real de 8,8 por ciento, alcanzando 19,2 por ciento del PBI (frente a 18,7 por ciento del PBI de 2024). La proyección incluye mayores pagos por regularización del IR (que incluyen el ingreso extraordinario por la venta de empresas del sector distribución eléctrica), y más pagos a cuenta de empresas asociados al impacto de los altos precios de exportación y el crecimiento del PBI del año 2024 en la obligación tributaria.

También aportarán al incremento de los ingresos fiscales anuales, medidas como la aplicación del IGV a los servicios digitales brindados por empresas no domiciliadas y el impuesto selectivo al consumo (ISC) a los juegos a distancia y apuestas deportivas a distancia, así como pagos extraordinarios por efecto de acciones de fiscalización de la administración tributaria.

La proyección contempla una reducción en los gastos no financieros como porcentaje del PBI, producto de la reducción del gasto corriente y de capital, bajo un escenario en el que no se realizará una nueva capitalización de Petroperú, aunque se seguiría honrando la garantía por la línea de crédito a esta empresa; lo que permitirá que el gasto total pase de 20,8 a 20,3 por ciento del PBI entre 2024 y 2025. Cabe mencionar que el continuo honramiento de dicha garantía complicaría el cumplimiento de la regla de gasto para este año.

Adicionalmente, se espera un mayor resultado operativo de las empresas estatales (en particular de Petroperú debido al registro del honramiento mencionado y a menores gastos en bienes y servicios); y menores pagos por intereses de la deuda pública externa asociado a menores tasas y la apreciación del sol observada en lo que va del año 2025.

Para 2026 se prevé que el déficit siga reduciéndose, alcanzando un nivel de 2,1 por ciento del PBI. El proceso de consolidación fiscal previsto se apoya en una disminución de los gastos no financieros como porcentaje del PBI, donde el gasto corriente se reduciría de 14,5 a 14,3 por ciento del producto entre 2025 y 2026, y el gasto en formación bruta de capital pasaría de 5,0 a 4,8 por ciento del PBI. Cabe indicar que, la reducción de los otros gastos de capital de 0,8 a 0,5 por ciento del producto, asume que en 2026 no se brinda una nueva capitalización o apoyo financiero del fisco a Petroperú.

56. En comparación con el Reporte de junio, se reduce la proyección del déficit fiscal de 2,5 a 2,4 por ciento del producto para 2025 y se mantiene la previsión del déficit en 2,1 por ciento del PBI para el 2026. El déficit proyectado para el 2025 se reduce porque se revisa a la baja la previsión de gasto no financiero, excluyendo el apoyo a Petroperú, asociado a un crédito suplementario menor al del año anterior. Este menor gasto más que compensa la menor previsión de ingresos fiscales, que responde principalmente al menor avance registrado en la recaudación de ingresos hasta agosto, respecto a lo previsto en el Reporte de junio, en particular en el impuesto a la renta y a mayores devoluciones de impuestos.

Para 2026 se mantiene la proyección de 2,1 por ciento del PBI, lo que supone un incremento de los ingresos fiscales en línea con el crecimiento del PBI esperado, mientras que se asume que se controla el crecimiento del gasto, el que sería de 2 por ciento real (excluyendo el apoyo a Petroperú por las honras de garantía previsto para 2025).

La reducción del déficit fiscal contenida en este escenario enfatiza la necesidad de lograr un comportamiento prudente del gasto público y de la política tributaria en el horizonte de proyección. El presente contexto de elevados términos de intercambio e ingresos fiscales extraordinarios deben emplearse para recomponer más rápidamente el espacio fiscal y asegurar la sostenibilidad de largo plazo de las finanzas públicas. A pesar de la reducción prevista del déficit fiscal, la deuda neta continuará elevándose en el horizonte de proyección21.

El escenario también evidencia que, para asegurar la trayectoria decreciente del déficit en los siguientes años, se requiere elevar los ingresos fiscales permanentes, para ello es prioritario reducir los niveles elevados de evasión tributaria, y complementariamente aplicar nuevas medidas de ampliación de la base tributaria. En este sentido, los proyectos de ley que buscan nuevos incentivos tributarios complican no solo la consolidación fiscal, sino también la capacidad del gobierno de atender las necesidades de bienes públicos de la población.

La evolución prevista del gasto público se podría ver afectada de aprobarse nuevas iniciativas de gasto, y nuevos apoyos financieros a Petroperú.

 

Ingresos corrientes

57. Para 2025, se prevé que los ingresos corrientes muestren una expansión real de 8,8 por ciento y como porcentaje del PBI representen 19,2 por ciento, nivel superior en 0,5 p.p. al registrado en 2024.

El aumento real de los ingresos se debería al incremento de pagos por regularización y pagos a cuenta de IR, asociados a un mayor dinamismo de la economía y los altos precios de metales de exportación (cobre, oro, zinc), así como a una mayor recaudación por amnistía y fraccionamiento especial de deudas tributarias.

Para 2026, se proyecta que los ingresos como porcentaje del producto se mantengan en 19,2 por ciento, con un crecimiento de 3,7 por ciento en términos reales. Este aumento se explica, principalmente, por mayores pagos a cuenta de empresas, compensados con menores pagos de multas y fraccionamientos tributarios, así como la eliminación de los efectos transitorios de los ingresos extraordinarios registrados en el 2025 (ligados a los ingresos derivados de la venta de una empresa del sector de distribución eléctrica, así como de la fiscalización de SUNAT). Los pagos a cuenta de empresas aumentarían en 2026 por el incremento de la actividad económica previsto y por el nivel de los términos de intercambio de 2025, mientras que las multas y fraccionamiento tributarios se reducirían debido al impacto temporal del Fraccionamiento Especial que se aprobó a fines de 2024 y tuvo mayor efecto en la recaudación en 2025.

Respecto del Reporte de junio, la proyección de los ingresos corrientes como porcentaje del PBI se revisa a la baja de 19,4 a 19,2 por ciento para 2025 y de 19,5 a 19,2 por ciento para 2026. Para 2025, esta caída se atribuye a una recaudación inferior a la esperada del IR a personas jurídicas, menor IGV y mayores devoluciones de impuestos, así como al efecto estadístico de la revisión al alza del PBI nominal (que reduce el ratio). En cuanto al crecimiento real de los ingresos, este también se ajusta para 2025, de 9,3 a 8,8 por ciento. En 2026 la proyección se revisa a la baja por la menor base del año 2025, pues el crecimiento real de los ingresos fiscales (3,7 por ciento) es similar al previsto en el reporte previo.

 

Gastos no financieros

58. Para 2025 se espera un crecimiento real del gasto no financiero de 3,8 por ciento, aunque se prevé una reducción como porcentaje del PBI respecto a 2024 (de 20,8 a 20,3 por ciento del PBI). Dicha reducción está asociada a que en 2025 el apoyo financiero a Petroperú sería menor al del año previo y a la disminución del gasto corriente en bienes y servicios y transferencias.

En términos reales, los diferentes rubros del gasto no financiero aumentarían, con excepción de los otros gastos de capital. En el año, destacaría el crecimiento real del rubro remuneraciones, debido a los aumentos salariales dispuestos entre enero y julio, principalmente, así como por los mayores pagos de otras retribuciones y complementos, y por los aumentos previstos en la Ley de Presupuesto en los meses de noviembre y diciembre para el Magisterio, Defensa e Interior. Asimismo, destacaría el mayor gasto en formación bruta de capital, en particular en los gobiernos subnacionales, en línea con el avance observado al mes de agosto.

Por otro lado, se espera un mayor gasto en adquisición de bienes y servicios destinados a CAS, locación de servicios, servicios de mantenimiento y suministros médicos, a lo que se suma un mayor gasto en el sector Interior; así como en transferencias corrientes, asociadas a mayores subvenciones en programas sociales, entre los que destacan Pensión 65 -en el cual se aumentó la subvención bimensual de S/ 250 a S/ 350 por beneficiario-, Cuna Más y Programa Nacional de Alimentación Escolar.

Para 2026 se prevé que el gasto continúe reduciéndose, alcanzando el 19,7 por ciento del PBI. El gasto corriente se reduciría de 14,5 a 14,3 por ciento del PBI, en particular en adquisición de bienes y servicios y transferencias, aunque en términos reales éstos se expanden a una tasa moderada. El gasto en formación bruta de capital disminuiría de 5,0 a 4,8 por ciento del PBI, aunque aumentaría en términos reales, debido a la mayor ejecución de los gobiernos subnacionales, en tanto que la menor ejecución del gobierno nacional reflejaría la coyuntura de cambio de autoridades. Finalmente, en el caso de los otros gastos de capital, estos disminuirían de 0,8 a 0,5 por ciento del PBI puesto que en 2026 no se prevé apoyo financiero a favor de Petroperú.

El gasto en remuneraciones como porcentaje del PBI se mantendría constante, aunque crece en términos reales por efecto de los aumentos dispuestos en 2025. A lo último se añade las disposiciones contenidas en el proyecto de Ley de Presupuesto 2026: aumento de carácter general para los diferentes regímenes laborales del sector público, y para el personal de las fuerzas armadas y policiales, así como disposiciones de nombramiento de personal CAS en Salud y Educación.

 

Postura fiscal

59. El resultado primario estructural es una medida que deduce de las cuentas fiscales el impacto de los componentes cíclicos, transitorios y extraordinarios que afectan a la economía, con el fin de poder evaluar los cambios en el balance fiscal asociados a medidas discrecionales de política fiscal. Se estima que el déficit primario estructural será de 1,5 y 1,1 por ciento del PBI potencial para 2025 y 2026, respectivamente, significativamente mayor al nivel registrado hasta antes de la pandemia de COVID19 (0,3 por ciento).

Estas cifras indican que el resultado primario estructural sería más negativo en 2025 y 2026 respecto al resultado convencional, no solo por los mayores términos de intercambio (que genera ingresos cíclicamente más altos) , sino porque en lo que va del 2025 el gobierno general ha recibido una serie de ingresos transitorios entre los que destacan los generados por la venta de una empresa de distribución eléctrica y por la fiscalización tributaria sobre una empresa del sistema financiero Para 2026 la diferencia entre el resultado primario convencional y el estructural se explica en mayor medida por el componente cíclico asociado a los términos de intercambio. Esto significa que cerrar la brecha de resultado estructural en los años posteriores a 2026 requerirá persistir en la reducción del déficit fiscal.

 

Financiamiento y deuda

60. Se prevé que los requerimientos de financiamiento disminuyan en 2025 y 2026, respecto a 2024, principalmente debido a la reducción del déficit fiscal y a una menor amortización de deuda. En cuanto a las fuentes de financiamiento, la proyección para 2025 incorpora las Operaciones de Administración de Deuda (OAD) de junio de 2025. Para 2026, el menor requerimiento financiero obedece principalmente al efecto de la OAD de 2025 en el servicio de deuda.

61. Respecto del Reporte de junio se revisa al alza la proyección de los requerimientos de financiamiento de 2025, debido al incremento en la amortización de deuda derivada de las OAD de junio, lo que fue atendido con una mayor emisión de bonos. Para 2026, los requerimientos de financiamiento se reducen respecto al reporte anterior por el menor servicio de amortización, lo que se traduciría en un menor uso de depósitos.

62. Se estima que la deuda neta de depósitos del Sector Público No Financiero se incremente de 23,5 a 23,7 por ciento del PBI entre 2024 y 2025 y se ubique en 24,8 por ciento del PBI en 2026. Por su parte, se prevé que la deuda bruta del Sector Público No Financiero se reduzca de 32,1 a 31,3 por ciento del PBI entre 2024 y 2025, y aumente a 32,0 por ciento del PBI para 2026. Así, los niveles de déficit fiscal por encima del límite de la regla fiscal (1 por ciento del PBI) de los últimos años no han tenido mayor efecto sobre la deuda pública como porcentaje del producto.

Se proyecta una nueva reducción de los activos financieros del Sector Público No Financiero, los que pasarían de 8,6 por ciento del PBI en 2024 y a 7,2 por ciento del producto en 2026. En la medida que no se consolide la reducción del déficit fiscal, el eventual agotamiento de depósitos disponibles implicaría que todo déficit fiscal futuro se reflejará inmediatamente en un mayor saldo de la deuda pública, a diferencia de lo que ha venido ocurriendo hasta ahora. El nivel actual y previsto para la deuda, por debajo de los observados en otros países de la región, representa una fortaleza económica del país que se debería preservar.

63. En el tercer trimestre de 2025, las tasas de rendimiento de los Bonos del Tesoro Público (BTP) con tasa de interés fija en soles disminuyeron en promedio 29 puntos básicos, en línea con la reducción de las tasas de interés de los bonos globales (-43 puntos básicos), de los rendimientos de los bonos estadounidenses (-19 puntos básicos hasta el plazo de 10 años) y el menor spread de riesgo país (de 154 puntos básicos en junio a 123 puntos básicos en setiembre). El desempeño positivo de los valores peruanos ocurre en un entorno de incertidumbre sobre las perspectivas del crecimiento económico mundial y tensiones comerciales persistentes.

64. El 25 de junio de 2025, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) anunció la realización de una OAD que incluyó:

1. La emisión de dos nuevos bonos globales por un total de USD 3 000 millones a plazos de 11 y 30 años: (i) USD 1 600 millones de un bono global con vencimiento en el año 2036 emitido con tasa cupón y de rendimiento de 5,500 y 5,543 por ciento; respectivamente; y (ii) USD 1 400 millones de un bono global con vencimiento en el año 2055 que presentó una tasa cupón y de rendimiento de 6,200 y 6,237 por ciento, respectivamente. Los bonos recibieron una calificación crediticia BBB22.
2. El intercambio y/o recompra de los bonos globales en dólares con vencimiento en los años 2025, 2026, 2027, 2030 y 2031 por el nuevo bono global 2036. La oferta inició el 25 de junio y termino el 1 de julio. En total se aceptó USD 951 millones de bonos soberanos (USD 516 millones por intercambio del global 2036 recientemente emitido y USD 434 millones por la recompra de bonos a cambio de efectivo).
3. La recompra por efectivo de bonos globales en euros por un total de EUR 230 millones de bonos con vencimiento en los años 2026 y 2030.
4. Por lo tanto, considerando los montos de las emisiones para la recompra e intercambio, se emite un total de USD 2 080 millones en valor nominal del global 2036. El saldo de los bonos global de gobierno, producto de la operación, fue de un aumento neto en USD 2 530 millones y una reducción de EUR 230 millones.

65. Adicionalmente, el 25 de agosto de 2025, el MEF anunció una OAD para intercambiar los BTP con vencimiento en los años 2026 y 2028 por el BTP 2034, con el objetivo de contribuir con el desarrollo del mercado de deuda pública, así como de mejorar el perfil de los vencimientos de la deuda pública interna.

1. La reapertura del BTP con vencimiento en el año 2034 por S/ 2 568 millones. El bono tiene una tasa cupón de 5,40 por ciento.
2. El intercambio de los bonos soberanos con vencimiento en los años 2026 y 2028 por el bono soberano 2034. En total se aceptó S/ 2 359 millones.
3. En neto, considerando el monto de la emisión para el intercambio, el saldo de los bonos soberanos de gobierno, producto de la operación, fue de un aumento neto en S/ 209 millones.

66. El saldo de bonos soberanos, al 12 de setiembre se ubica en S/ 182,5 mil millones, mayor en S/ 3,5 mil millones respecto al saldo de junio de 2025. En el tercer trimestre, los bancos y las AFP son los principales demandantes; mientras que los inversionistas no residentes ofertaron bonos en julio y demandaron en agosto. La participación de los inversionistas no residentes disminuyó de 44,0 a 43,6 por ciento entre junio y setiembre de 2025.

Inicio

 

V. Política monetaria y condiciones financieras

 

Acciones de política monetaria

67. El Directorio del BCRP decidió reducir la tasa de interés de referencia en 25 puntos básicos a 4,25 por ciento en la reunión del Programa Monetario de setiembre, luego de mantenerla sin cambios en las reuniones de julio y agosto. Con ello, la tasa de interés de referencia en términos reales se ubica actualmente en 2,07 por ciento, muy cerca al nivel estimado como neutral (alrededor de 2,0 por ciento)23. Este nivel es consistente con las proyecciones de la inflación y sus determinantes, en un contexto en que la inflación, sus expectativas e indicadores tendenciales se ubican cerca al centro del rango meta y con un crecimiento económico sin presiones inflacionarias de demanda. En tal sentido, nuestro país es uno de los pocos en la región donde la inflación ha retornado a su meta, luego del episodio de alta inflación global de 2021-2023.

En las notas informativas de julio y agosto, se reiteró el mensaje que señala que futuros ajustes en la tasa de interés de referencia estarán condicionados a la nueva información sobre la inflación y sus determinantes. Adicionalmente, en el comunicado de setiembre, se resaltó que la tasa de interés se ubica muy cerca del nivel estimado como neutral. Asimismo, en dichos comunicados el Directorio reafirmó su compromiso de adoptar las acciones necesarias para mantener la inflación en el rango meta.

68. Durante el ciclo de recorte de tasas de interés de política monetaria, entre setiembre de 2023 y setiembre de 2025, la tasa de interés de referencia acumula una reducción de 350 puntos básicos.

69. Desde mayo de 2024, los comunicados de política monetaria destacan que el Directorio estará atento a la nueva información sobre la inflación y sus determinantes, incluyendo la evolución de la inflación sin alimentos y energía (SAE)24. Este indicador se encuentra en una senda decreciente desde el último trimestre de 2024, ubicándose en 1,8 por ciento al cierre de agosto de 2025, y se proyecta que se mantenga alrededor de 2 por ciento.

70. Con respecto al tono de la Nota Informativa y las señales de comunicación de la política monetaria, el indicador de tono usado por el BCRP se mantuvo en la zona dovish, aunque su valor se ha reducido a niveles más neutrales en los últimos cuatro meses.

Operaciones Monetarias

71. Las operaciones del BCRP se orientaron a asegurar niveles adecuados de liquidez en el mercado interbancario.

El saldo total de operaciones de inyección fue S/ 29 980 millones al cierre de agosto de 2025, mientras que el saldo de Certificados de Depósito del BCRP (CD BCRP) fue S/ 37 862 millones a la misma fecha. En términos del PBI nominal, a fines de agosto, el saldo de operaciones de inyección de liquidez es equivalente a 2,6 por ciento del PBI.

Al mes de agosto, el saldo de Repo de Cartera con Garantía Estatal (Reactiva Perú) asciende a S/ 69 millones y el saldo de operaciones de reporte del programa de reprogramación del crédito asciende a S/ 949 millones (S/ 207 millones en Repo de Valores y S/ 742 millones en Repo de Cartera). El vencimiento de las operaciones de reporte del Programa Reactiva Perú se daría a fines del año 2025, mientras que el de las operaciones del programa de Reprogramación está previsto para fines de setiembre.

72. En cuanto a la composición del balance del BCRP, el saldo de las operaciones de inyección del BCRP se redujo de 5,4 a 5,3 por ciento de los activos netos del BCRP entre el cierre de mayo y agosto de 2025, debido principalmente a la reducción de la participación de Repo de Valores (de 2,4 a 2,1 por ciento). En el mismo periodo, la participación de los depósitos del sector público en los pasivos netos del BCRP se incrementó de 18,9 a 19,6 por ciento; mientras que la de los depósitos del sistema financiero se redujo de 27,8 a 26,0 por ciento. Finalmente, los instrumentos de esterilización del BCRP (CD BCRP, y depósitos a plazo overnight y de ventanilla) incrementaron su participación en los pasivos netos del BCRP de 12,4 por ciento en mayo de 2025 a 12,8 por ciento en agosto de 2025; y el circulante aumentó su participación de 24,3 a 25,6 por ciento en el mismo periodo.

Con relación al tamaño del balance del BCRP, en agosto de 2025 los activos del BCRP ascendieron a S/ 344 671 millones, equivalente a 29,9 por ciento del PBI, menor al observado al cierre de mayo de 2025 (30,6 por ciento del PBI).

73. Entre el cierre de mayo y agosto de 2025, el plazo residual de las operaciones de inyección se redujo en 3 días (de 53 a 50 días). Esta evolución se explica principalmente por la amortización de Repo de Cartera con Garantía Estatal y el mayor monto de colocaciones de Repo de Moneda Regulares al plazo de 1 mes, en comparación con plazos mayores.

Por su parte, el plazo residual de las operaciones de esterilización se incrementó en 20 días (de 83 a 103 días) entre mayo y agosto de 2025. Este incremento se explica por el mayor monto de colocaciones de CD BCRP a plazos mayores a 3 meses.

Como resultado, entre el cierre de mayo y agosto de 2025, el plazo residual neto ponderado de operaciones del BCRP25 disminuyó en 17 días. Así, el plazo promedio de los instrumentos de esterilización monetaria (pasivos del BCRP) superó en 58 días al de los instrumentos de inyección de liquidez (activos del BCRP).

Por su parte, entre el cierre de mayo y de agosto de 2025, el promedio diario de la liquidez antes de operaciones de las empresas bancarias26 aumentó de S/ 8 237 millones a S/ 9 230 millones. Este incremento se explica principalmente por la inyección fiscal asociada al pago de cupones de bonos soberanos en agosto.

Mercados financieros

74. En el tercer trimestre de 2025, las condiciones financieras en moneda nacional se mantienen flexibles, aunque en menor magnitud respecto el segundo trimestre del año, en un periodo en el que la tasa de referencia se redujo en 25 puntos básicos de 4,50 por ciento en junio a 4,25 por ciento en setiembre. Las tasas de menor riesgo y plazo continúan presentando reducciones en sus niveles entre junio y setiembre.

En el mercado de préstamos interbancarios no colateralizados, la tasa de interés interbancaria overnight se ubicó en su nivel de referencia. Durante el tercer trimestre, el monto promedio diario negociado disminuyó a S/ 1 425 millones, cifra inferior al promedio transado en el segundo trimestre (S/ 1 589 millones). Esta reducción se explica por la mayor disponibilidad de liquidez en las empresas bancarias, resultado tanto por la inyección de fondos mediante las operaciones de repos de valores del BCRP; como por el pago de cupones de los Bonos del Tesoro Público (BTP) realizado en agosto de 2025.

En el caso de las tasas de interés preferenciales corporativas activas y pasivas, las cuales se caracterizan por ser representativas del mercado y de las condiciones financieras de las empresas bancarias, éstas disminuyeron en todos sus plazos durante el tercer trimestre y en mayor magnitud al plazo overnight. Este comportamiento se asocia a la expectativa del mercado de la culminación del ciclo de reducción de la tasa de política monetaria. Así, entre junio y setiembre de 2025, las tasas de interés activas y pasivas entre plazos overnight y doce meses acumularon reducciones promedio de 11 y 10 puntos básicos, respectivamente (17 y 18 puntos básicos, respectivamente al plazo overnight).

El spread entre la tasa de interés activa preferencial corporativa y CD BCRP a 3 meses se incrementó entre el segundo y el tercer trimestre de 2025 de 88 a 84 puntos básicos, al ser la reducción de la tasa del CD BCRP mayor a la tasa preferencial.

75. En el mercado de créditos bancarios, las tasas de interés activas en moneda nacional aumentaron en la mayoría de los segmentos, especialmente las de mayor riesgo crediticio. En esa línea, en el tercer trimestre de 2025, las tasas de interés de los sectores de micro y medianas empresas aumentaron en 263 y 112 puntos básicos, respectivamente.

En el mismo horizonte, la tasa de interés promedio de los créditos asociados al sector hipotecario aumentó de 7,85 a 7,89 por ciento; mientras que la tasa de rendimiento del bono soberano peruano a 10 años disminuyó de 6,17 a 5,87 por ciento entre junio y setiembre. El saldo del crédito hipotecario de las empresas bancarias aumentó de S/ 64,5 a 64,8 miles de millones entre junio y julio de 2025.

En el mercado de depósitos bancarios, las tasas de interés presentaron un comportamiento mixto y con reducciones de menor magnitud en comparación al segundo trimestre. Por tipo de depositante, entre las tasas de interés pagadas a las personas, destaca la reducción al plazo de hasta 30 días (23 puntos básicos); y el incremento al plazo de más de 360 días (23 puntos básicos). Por su parte, las tasas remuneradas a las empresas disminuyeron a plazos de hasta 30 días a más de 360 días en promedio 6 puntos básicos. En el caso de la tasa de interés de depósitos CTS, esta aumentó desde 1,98 por ciento en junio de 2025 hasta 2,89 por ciento en setiembre de 2025. El saldo de este tipo de depósitos en moneda nacional aumentó entre diciembre de 2024 y julio de 2025 de S/ 4 447 a S/ 4 859 millones.

76. El diferencial de tasas de interés de política monetaria del BCRP y la Reserva Federal (Fed) ha disminuido de 2,25 puntos porcentuales en agosto de 2023 a cero en setiembre de 2025. En dicho periodo, la tasa de la Fed disminuyó de 5,50 a 4,25 por ciento, mientras que la tasa de interés de referencia del BCRP disminuyó de 7,75 por ciento en agosto de 2023 a 4,25 por ciento en setiembre de 2025. Esta reducción en el diferencial en las tasas de política se trasladó desde junio de 2024 a algunas tasas de interés del sistema financiero. Los casos de diferencial negativo, registrados mayoritariamente durante el año 2024, se explican principalmente por reducciones de mayor magnitud en las tasas de interés en soles respecto a las tasas en dólares.

En 2025, al 12 de setiembre, el segmento de crédito corporativo mantuvo un diferencial negativo en enero, febrero y marzo (-0,32; -0,12; y -0,10 puntos porcentuales, respectivamente); mientras que, en el mercado de depósitos, las personas naturales hasta 30 días presentaron un diferencial negativo en febrero (-0,09 puntos porcentuales). En el caso de los depósitos de ahorro totales, el diferencial fue negativo en enero, abril y mayo de 2025 (-0,03; -0,03; -0,02 puntos porcentuales, respectivamente).

La mayoría de las tasas de interés reales aumentaron ligeramente durante el tercer trimestre de 2025, en línea con la reducción de las tasas de interés nominales y unas expectativas de inflación que se acercaron al centro del rango meta. Así, la tasa de interés activa preferencial a 3 meses presentó una reducción de 8 puntos básicos, mientras que la tasa preferencial real subió en 1 punto básico. La tasa de referencia en términos reales disminuyó de 2,23 por ciento en junio a 2,07 por ciento en setiembre de 2025. En el caso de la tasa del crédito hipotecario en términos reales, esta se ubicó en 5,74 por ciento en setiembre, superior al 5,57 por ciento de junio.

77. La curva de los Certificados de Depósito (CD BCRP) presenta un aplanamiento a plazos entre 6 y 18 meses. La variación trimestral de las tasas de rendimiento a plazos entre 3 y 12 meses corresponde a una reducción promedio de 19 puntos básicos, por debajo de la variación del segundo trimestre (27 puntos básicos), comportamiento que refleja la expectativa del mercado sobre la fase terminal del ciclo de normalización de la tasa de interés de referencia. Desde inicios del tercer trimestre de 2024 el BCRP viene realizando regularmente subastas de CDBCRP a plazos largos (entre 12 y 18 meses), y con ello el nuevo punto de referencia viene ayudando a la formación de una curva de corto plazo para el sector privado.

78. En el mercado monetario en dólares, las tasas de interés presentaron un comportamiento estable en el tercer trimestre de 2025, asociado a la expectativa del mercado de futuros de recortes adicionales en la tasa de la Reserva Federal. En el mercado interbancario, la tasa de interés overnight se mantiene en 4,50 por ciento desde diciembre 2024, en línea con la tasa de interés de política monetaria de Estados Unidos. En el caso de las tasas de interés preferenciales, estas presentaron un comportamiento mixto, destacando la reducción de las tasas pasivas en todos sus plazos. Por su parte, la Term SOFR a 3 meses disminuyó de 4,30 por ciento en junio a 4,06 por ciento en setiembre. El spread entre la tasa activa preferencial y la tasa Term SOFR a 3 meses aumentó de 0,04 a 0,29 puntos porcentuales en el mismo horizonte.

En el mercado de créditos bancarios en moneda extranjera, en el tercer trimestre de 2025 las tasas de interés de menor riesgo crediticio continuaron disminuyendo, entre las cuales destaca el segmento de grandes empresas, con una reducción trimestral de 19 puntos básicos. Por otro lado, el sector de microempresas y consumo acumulan los mayores incrementos. La tasa de interés del crédito hipotecario aumentó de 6,95 a 7,01 por ciento entre junio y setiembre de 2025; mientras que la tasa de rendimiento del bono global a 10 años disminuyó de 5,47 a 5,00 por ciento, en similar horizonte.

Por su parte, la mayoría de las tasas de los depósitos en dólares de mayor plazo disminuyeron en el tercer trimestre de 2025, principalmente las remuneradas a las empresas. En el caso de la tasa de interés de los depósitos CTS en las empresas bancarias, esta aumentó de 0,97 por ciento en junio a 1,11 por ciento en setiembre.

En el caso de las condiciones financieras a agosto, en moneda nacional se mantienen flexibles, y en un nivel similar al de junio de 2025, en línea con una tasa de interés de referencia y preferenciales que evolucionaron de forma estable en el horizonte de análisis. Por su parte, las condiciones financieras en moneda extranjera se flexibilizaron en el tercer trimestre, en un contexto de expectativas de reducción en la tasa de interés de política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos.

Mercado de renta fija

80. Durante el tercer trimestre de 2025, las empresas privadas peruanas realizaron colocaciones de valores por un monto mayor al registrado en el segundo trimestre, principalmente por las emisiones en el mercado internacional. En el mercado local, las colocaciones mediante oferta pública ascendieron a S/ 938 millones entre julio y setiembre de 2025, por debajo de los S/ 973 millones del trimestre anterior. Por su parte, en el mercado internacional se emitieron USD 1 580 millones27, monto superior al total emitido en el segundo trimestre (USD 1 442 millones).

En los primeros nueve meses de 2025, las colocaciones locales acumuladas alcanzaron los S/ 2 582 millones, superando los niveles registrados en los años 2020, 2021 y 2022; y por debajo del total colocado en los años 2019, 2023 y 2024. Por su parte, las emisiones internacionales acumuladas en 2025 (USD 4 892 millones) superan los montos colocados en años anteriores, siguiendo una tendencia similar a la observada en las emisiones soberanas de economías emergentes.

En el caso de las entidades no residentes que emiten valores en soles, en lo que va del tercer trimestre de 2025 colocaron S/ 681 millones a plazos entre 3 meses y 7 años, menor al total colocado en el primer trimestre y segundo trimestre (S/ 1 018 y S/ 392 millones, respectivamente). El total colocado en 2024 (S/ 1 049 millones) se ubica por debajo del total de 2023 (S/ 1 347 millones) y de 2022 (S/ 1 883 millones).

81. El valor de las carteras administradas por inversionistas institucionales se incrementó durante el tercer trimestre de 2025, principalmente por el crecimiento del portafolio de las AFP y los fondos mutuos.

En el caso de las AFP, la cartera de inversiones aumentó de S/ 113,5 mil millones al 30 de junio a S/ 118,6 mil millones al 29 de agosto, principalmente por el mayor valor de los fondos mutuos externos (S/ 3 063 millones) y los Bonos del Tesoro Público (S/ 1 466 millones). El 21 de agosto de 2025, el Congreso de la República promulgó la Ley N° 32428 que incrementó el límite legal de las inversiones en el exterior de 50 a 80 por ciento. Como en años anteriores, el BCRP continuará estableciendo el límite operativo de las inversiones foráneas de estas entidades financieras.

Para los fondos mutuos, el patrimonio administrado se ha incrementado desde S/ 32,9 mil millones en diciembre de 2023 a S/ 56,1 mil millones en agosto de 2025. El número de participantes subió de 346,5 miles en diciembre de 2019 a 463,0 miles en agosto de 2025, que es el máximo nivel en los últimos seis años. Las personas naturales representan a julio de 2025 el 84 por ciento de participación en la cartera administrada de los fondos mutuos locales. En el caso de las empresas de seguros, su cartera administrada aumentó de S/ 61,8 mil millones en diciembre de 2023 a S/ 68,4 mil millones en diciembre de 2024, y alcanzó los S/ 73,2 mil millones en julio de 2025.

 

Mercado cambiario

82. El tipo de cambio bajó de S/ 3,544 por dólar en junio a S/ 3,493 por dólar en setiembre, al día 12, acumulando el sol una apreciación de 1,4 por ciento en lo que va del tercer trimestre de 2025. Este comportamiento se dio en un contexto de elevada volatilidad en el apetito global por riesgo y persistentes tensiones comerciales en Estados Unidos. En dicho periodo, el sol continuó registrando la menor volatilidad entre las principales monedas de la región. El 10 de setiembre, el tipo de cambio registró su nivel más bajo del trimestre (S/ 3,480 por dólar), el menor desde junio de 2020 (S/ 3,479 por dólar).

Los participantes del mercado local registraron una oferta neta de dólares de USD 1 250 millones, principalmente en el mercado de derivados (USD 1 924 millones), lo que representó la mayor oferta neta trimestral desde el tercer trimestre de 2024 (USD 1 615 millones). Las menores presiones cambiarias se reflejaron en la reducción del saldo de instrumentos cambiarios del BCRP en el tercer trimestre de 2025, luego de los niveles máximos alcanzados en el segundo trimestre de 2024.

En julio, el sol se depreció en 1,4 por ciento, en un entorno de fortalecimiento del dólar a nivel global (3,2 por ciento) y en el que se mantiene la incertidumbre global por las tensiones comerciales. En el mercado cambiario local se registró una oferta neta de dólares por USD 679 millones.

En agosto, el sol se apreció en 1,7 por ciento, influenciado por el debilitamiento del dólar (2,2 por ciento) ante el aumento en la expectativa del mercado de un recorte en la tasa de política monetaria de Estados Unidos en setiembre. En el mes se registró también una oferta de dólares en el mercado cambiario local (USD 269 millones) y el precio del cobre subió en 3,8 por ciento. El 22 de agosto el tipo de cambio alcanzó su nivel más bajo (S/ 3,520 por dólar) en casi cinco años (S/, 3,517 por dólar el 30 de julio de 2020), influenciado por el tono más dovish de lo esperado por el presidente de la Reserva Federal en Jackson Hole.

En setiembre, al día 12, el sol mantiene su tendencia a la baja y se apreció en 1,1 por ciento, en línea con el desempeño positivo de las monedas latinoamericanas y la caída del índice DXY (0,2 por ciento) por datos menores a los esperados del mercado laboral estadounidense, que reforzaron las expectativas de una reducción en la tasa de interés de la Fed.

En términos de volatilidad, el sol registró en el tercer trimestre un nivel de 5,7 por ciento, por debajo del segundo trimestre (6,4 por ciento), y del promedio regional (8,8 por ciento). Durante el tercer trimestre de 2025, el tipo de cambio fluctuó en un rango comprendido entre S/ 3,480 y S/ 3,594 por dólar, con apreciaciones diarias en el 56 por ciento de las sesiones de negociación (máximo diario de 0,54 por ciento el 22 de agosto), menor al 61 por ciento del segundo trimestre.

Los spreads de las cotizaciones bid-ask del tipo de cambio fluctuaron entre 0,06 y 0,65 puntos básicos entre los meses de julio y setiembre de 2025, por debajo del rango del segundo trimestre (0,06 y 0,75 puntos básicos).

En lo que va del tercer trimestre de 2025, el volumen promedio diario negociado en el mercado cambiario interbancario spot ascendió a USD 378 millones, por debajo de los promedios observados en el segundo trimestre de 2025 (USD 421 millones), primer trimestre de 2025 (USD 428 millones) y en el cuarto trimestre de 2024 (USD 421 millones). En términos mensuales, el monto promedio negociado en lo que va del año alcanza los USD 8 022 millones, consolidando la tendencia creciente observada desde el año 2022 (USD 6 497 millones).

83. Los flujos cambiarios de los participantes de mercado en el tercer trimestre de 2025, al 12 de setiembre, son de oferta neta de dólares (USD 1 250 millones), mayor a la oferta neta del segundo trimestre (USD 619 millones). En el mercado spot se registró una demanda neta de dólares (USD 675 millones), principalmente impulsada por las empresas del sector corporativo (USD 1 730 millones); mientras que por el lado de la oferta destacan las empresas mineras (USD 2 516 millones). En el mercado de derivados hubo una oferta neta (USD 1 924 millones) proveniente de las AFP y las empresas del sector corporativo.

Los inversionistas no residentes presentan en el tercer trimestre de 2025 una demanda neta total de dólares de USD 741 millones. En el mercado spot la demanda ascendió a USD 309 millones, por encima a la registrada en el segundo trimestre (USD 14 millones). En el mercado de derivados, demandaron en neto en el tercer trimestre alrededor de USD 432 millones, por encima al segundo trimestre (USD 290 millones). Entre el 1 de junio y 12 de setiembre, los inversionistas foráneos compraron en neto S/ 302 millones de BTP.

Las AFP registraron una posición de venta neta en el tercer trimestre por alrededor de USD 210 millones, un cambio respecto a la demanda en el segundo trimestre (USD 422 millones). En el mercado spot demandaron USD 351 millones, por debajo de la demanda neta del segundo trimestre (USD 365 millones); mientras que en el mercado de derivados ofertaron en neto USD 560 millones, en contraste a la demanda neta del segundo trimestre (USD 57 millones). Las compras netas de valores externos entre julio y agosto ascienden a USD 632 millones, por encima al segundo trimestre (USD 550 millones).

En el caso del sector no financiero, entre junio y setiembre de 2025 las entidades presentan una oferta neta de USD 1 931 millones: (i) empresas del sector corporativo: demanda neta de USD 1 617 millones, principalmente en el mercado spot (USD 1 730 millones), por debajo del total registrado en el segundo trimestre (USD 2 377 millones); (ii) empresas del sector minero: oferta neta de USD 2 516 millones en el mercado spot, por debajo de la oferta neta del segundo trimestre (USD 2 935 millones); (iii) sector minorista: oferta neta de USD 1 032 millones en el mercado spot, por debajo a la oferta neta del segundo trimestre (USD 1 183 millones).

Para las empresas bancarias, la posición global aumentó de - USD 78 millones en junio hasta USD 121 millones en setiembre de 2025. El saldo de Non-Delivery Forward (NDF) de ventas netas de la banca con los inversionistas no residentes aumentó de USD 14 999 millones en junio a USD 15 748 millones en setiembre de 2025.

En este contexto, en el tercer trimestre de 2025, el BCRP ha realizado colocaciones de swaps cambiarios venta a través de subastas en la modalidad de tasa variable, para así compensar parcialmente el efecto de los vencimientos de instrumentos cambiarios, en menor magnitud que durante el segundo trimestre, y con el objetivo de reducir la volatilidad en el precio del sol respecto al dólar, en un contexto de aversión al riesgo en los mercados financieros globales. Así, se colocaron Swaps Cambiarios Venta (SCV) por S/ 19 680 millones (USD 5 548 millones) a los plazos de 3 y 6 meses a tasa variable, y vencieron S/ 24 492 millones (USD 6 599 millones) a tasa variable.

84. El saldo total de instrumentos cambiarios (swaps cambiarios venta y CDR BCRP) al 12 de setiembre se ubica en USD 10 952 millones, que equivalen a 12,4 por ciento de las Reservas Internacionales Netas (RIN), menor al nivel del 30 de junio (USD 12 003 millones y 14,1 por ciento de las RIN). Asimismo, el saldo de CDR BCRP desde el 8 de mayo de 2024 es nulo. En lo que va de 2025, al 12 de setiembre, el saldo de instrumentos derivados se ha reducido en USD 1 921 millones. Por su parte, el saldo de Reservas Internacionales Netas (RIN) a la misma fecha asciende USD 88 346 millones, mayor en USD 9 360 millones respecto al cierre de 2024, y la Posición de Cambio del BCRP asciende a USD 57 067 millones, mayor en USD 3 512 millones respecto a diciembre de 2024.

Al 12 de setiembre, el BCRP ha registrado en 2025 una posición de compra neta de USD 1 920 millones en el mercado cambiario mediante el vencimiento neto de swaps cambiarios (USD 1 921 millones) y la venta de dólares en el mercado spot por USD 1 millón.

 

Liquidez

85. La tasa de crecimiento interanual de depósitos del sector privado se ubicó en 6,8 por ciento en julio de 2025. Por monedas, los depósitos en soles se incrementaron en 4,9 por ciento interanual; mientras que, los denominados en dólares presentaron un incremento de 10,7 por ciento interanual en el mismo periodo.

86. El coeficiente de ahorro financiero aumentó de 54,5 por ciento del PBI en 2019 a 63,7 por ciento del PBI en 2020, impulsado por el ahorro precautorio asociado a la crisis sanitaria. Posteriormente, el ratio disminuyó por debajo de las cifras observadas previo a la pandemia de COVID-19, influenciado principalmente por la aprobación de la disponibilidad de la CTS y de los aportes a las AFP, así como por las salidas de capitales observada en 2021. Así, el coeficiente se ubicó en 42,6 por ciento del PBI en diciembre de 2024, reduciéndose ligeramente respecto a diciembre de 2023. En el presente año, dicho ratio se ha recuperado ligeramente, a 42,8 por ciento del PBI en julio de 2025.

87. El circulante se incrementó 11,1 por ciento en julio de 2025 (menor tasa interanual desde octubre 2024), debido principalmente al aumento en los billetes de mayor denominación. Para los próximos meses se prevé que continúe la moderación en las tasas de crecimiento del circulante. Con ello, se proyecta una tasa de variación interanual de 7,0 por ciento en 2025. Para 2026 se proyecta un crecimiento nulo del circulante, lo que supone un efecto sustitución por el avance esperado en el uso de pagos digitales.

88. La preferencia por circulante disminuyó continuamente desde febrero de 2022 hasta noviembre de 2024, tras crecer de manera continua entre abril de 2020 y enero de 2022. Posteriormente, hasta enero de 2025, creció ligeramente y luego retornó a una tendencia decreciente hasta marzo de 2025. Sin embargo, desde dicho mes, este ratio retomó un crecimiento moderado, es así como, al cierre de agosto de 2025 se ubica en 23,6 por ciento, lo cual estaría asociado a la mayor demanda por billetes de alta denominación.

89. Parte de la explicación de la reducción de la preferencia por circulante en marzo de 2025 está relacionada con el incremento significativo en el uso de los pagos digitales en los últimos años. Así, a junio de 2025, se ubicaron en 1 200 millones de operaciones.

 

Crédito al sector privado

90. El crédito al sector privado creció 3,8 por ciento en términos anuales en julio de 2025 (0,4 por ciento en 2024). Sin considerar los créditos del programa Reactiva Perú, la tasa de crecimiento interanual del crédito ascendió a 4,6 por ciento en el mismo periodo (1,4 por ciento en 2024). El crédito al sector privado continuó recuperándose en los últimos meses, lo cual estaría explicado por los segmentos corporativo y gran empresa, y personas, asociado a la recuperación de la actividad económica.

91. El crédito a las personas naturales se aceleró en los últimos tres meses. Así, creció 4,9 por ciento en julio de 2025 (1,3 por ciento en 2024). El incremento del crédito a personas se debe principalmente al crecimiento del crédito vinculado a tarjetas de crédito (2,2 por ciento en julio), al crédito hipotecario (6,1 por ciento en julio) y al resto de créditos de consumo (4,6 por ciento en julio). En ese sentido, el crédito de consumo creció 4,1 por ciento en julio de 2025 (habría crecido 2,3 por ciento sin considerar el efecto de la reclasificación de octubre de 2024).

92. El crédito a empresas mostró una recuperación en los tres últimos meses, lo cual estaría asociado al dinamismo del crédito al segmento corporativo y gran empresa. En julio, el crédito a empresas se incrementó 3,1 por ciento (2,3 por ciento en junio); mientras que, sin considerar los créditos Reactiva Perú aumentó en 4,6 por ciento (3,7 por ciento en junio). El segmento de corporativo y grandes empresas muestra un incremento de 9,3 por ciento; mientras que, el de mediana, pequeña y microempresas se contrajo en 4,0 por ciento. Sin la reclasificación de octubre de 2024, el segmento de mediana, pequeña y microempresa habría crecido 2,7 por ciento.

93. Se observa una recuperación moderada del crecimiento del crédito en soles y del crédito en dólares. A julio de 2025, el crédito en soles creció en 3,7 por ciento, y el denominado en dólares se incrementó 4,4 por ciento en el mismo periodo.

Proyección del crédito al sector privado

94. Se prevé un incremento del crédito en moneda nacional, en línea con la evolución de la actividad económica. Con ello, el crecimiento proyectado del crédito al sector privado en moneda nacional ascendería a 6,0 por ciento en 2025. Para el próximo año, se observaría una tasa de crecimiento de 4,5 por ciento, tomando en cuenta la culminación de la amortización de los créditos otorgados bajo el programa Reactiva Perú. Así, el crédito total crecería 5,0 por ciento en 2025 (5,5 por ciento sin el programa Reactiva Perú); mientras que, para 2026 se estima una tasa de crecimiento de 4,0 por ciento.

De igual manera, en 2025 y en el siguiente año se prevé que el crédito al sector privado crezca a un ritmo menor que el PBI nominal.

Asimismo, la tasa de crecimiento del circulante sería menor a la del PBI nominal en el horizonte de proyección. En tanto, la tasa de crecimiento de la liquidez total sería menor a la del PBI nominal en este año, y mayor el siguiente año, explicado principalmente por la evolución de los depósitos. El coeficiente de la liquidez respecto al PBI se reduciría ligeramente en 2025 respecto a 2024 de 45,8 a 45,5 por ciento y se incrementaría a 45,9 por ciento en 2026.

Por su parte, el ratio con respecto al PBI correspondiente al circulante de las sociedades de depósito se reduciría de 7,6 por ciento en 2024 a 7,5 por ciento en 2025, y a 7,1 por ciento en 2026. Pese a esta reducción, el nivel aún se ubicaría por encima al registrado previo a la pandemia del COVID-19.

Inicio

 

VI. Inflación y balance de riesgos de inflación

 

Evolución reciente

95. La inflación interanual se redujo de 1,69 por ciento en mayo a 1,11 por ciento en agosto, ante el menor precio de algunos alimentos, como papa y carne de pollo, y de servicios públicos como la electricidad, manteniéndose dentro del rango meta.

La inflación sin alimentos y energía (SAE) disminuyó de 1,79 a 1,75 por ciento en el mismo periodo, observándose un menor ritmo de incremento en rubros como vehículos a motor, paquetes turísticos y alquileres. Tanto los bienes como los servicios incluidos en la SAE se ubicaron dentro del rango meta.

Los diferentes indicadores tendenciales se mantuvieron dentro del rango meta entre mayo y agosto.

96. La inflación sin alimentos y energía (SAE) registró una tendencia decreciente entre mayo y julio de 2025, con un ligero incremento en agosto explicado principalmente por servicios, entre los que figura el servicio doméstico. Tanto la inflación SAE de bienes y la inflación SAE de servicios se ubicaron dentro del rango meta.

97. De 188 rubros en el Índice de Precios del Consumidor el 36 por ciento registró una variación interanual mayor al 3 por ciento en agosto. Este indicador alcanzó un pico de 76 por ciento en febrero de 2023 y ha disminuido desde marzo de 2023.

98. Los rubros más vinculados al tipo de cambio, a las cotizaciones internacionales y al Índice de Precios al por Mayor (IPM) contribuyeron con -0,49 puntos porcentuales al resultado de la inflación acumulada entre enero y agosto (1,24 por ciento).

La inflación acumulada en el periodo enero-agosto 2025 fue 1,24 por ciento. La inflación sin alimentos y energía fue 1,20 por ciento en el mismo periodo, correspondiendo un incremento de 0,9 por ciento a los bienes (contribución de 0,14 puntos porcentuales a la inflación) y 1,4 por ciento a los servicios (contribución de 0,50 puntos porcentuales a la inflación). El mayor incremento en servicios se registró en educación (4,0 por ciento), lo que fue contrarrestado en parte con la disminución del rubro de transporte (-0,5 por ciento).

El rubro de alimentos dentro del hogar aumentó 1,8 por ciento en el período enero-agosto 2025, con una contribución de 0,47 punto porcentuales al crecimiento del IPC. Las comidas fuera del hogar se incrementaron en 2,1 por ciento, contribuyendo con 0,34 puntos porcentuales. El precio de los combustibles se redujo en 4,5 por ciento (contribución de -0,08 puntos porcentuales), mientras que las tarifas de electricidad disminuyeron 5,9 por ciento (contribución de -0,14 puntos porcentuales a la inflación).

99. Los rubros con mayor contribución positiva a la inflación en el periodo enero-agosto 2025 fueron educación, comidas fuera del hogar, otras frutas frescas y pescado (1,0 puntos porcentuales a la inflación). Los rubros con mayor contribución negativa fueron carne de pollo, electricidad, azúcar y transporte terrestre nacional (-0,48 puntos porcentuales a la inflación).

Alimentos

El rubro "comida fuera del hogar" aumentó 2,1 por ciento, tasa mayor al índice general de precios (1,2 por ciento) en el período enero-agosto. Con este resultado, el rubro alcanzó una variación en los últimos 12 meses de 2,7 por ciento, en contraste con la variación negativa de los alimentos dentro del hogar (-0,2 por ciento). Ello reflejó la mayor demanda por este servicio y el aumento de los costos, principalmente de la mano de obra (alza de la remuneración mínima vital a partir de enero 2025).

El rubro "otras frutas frescas" subió 26,5 por ciento, registrándose las mayores alzas de los meses de enero, febrero y junio; ello por la mayor demanda de mango en verano y por las lluvias que afectaron las cosechas de granadilla en la selva central. En junio destacó la menor producción estacional de mango en Piura y Tumbes, así como la pérdida de hectáreas de granadilla en Oxapampa, principalmente por las granizadas en mayo. Posteriormente, se registró una variación negativa de este rubro en agosto (-6,5 por ciento) ante los menores precios de la fresa y del arándano, por una mayor oferta procedente de los valles de la región Lima.

El precio del pescado fresco marítimo subió 24,6 por ciento, registrándose la mayor alza en el precio del bonito (47,2 por ciento). El clima frío y los oleajes anómalos dificultaron las labores de la pesca artesanal en gran parte del período enero-agosto. No obstante, en agosto los precios del jurel y el bonito disminuyeron 28,4 y 18,3 por ciento, respectivamente. En el caso del jurel, influyó la mayor actividad de la flota industrial luego de la suspensión de la pesca de anchoveta en la zona norte-centro a partir del 24 de julio. En lo que se refiere al bonito, la disminución del precio reflejó principalmente la rebaja registrada a fines de julio, por un mayor ingreso del producto importado de menor cotización.

El precio de la papaya subió 39,2 por ciento, registrándose las mayores alzas en enero, febrero y julio. El precio se incrementó a inicios del año ante la mayor demanda estacional y el menor abastecimiento procedente de San Martín y Madre de Dios, regiones en donde se registraron fuertes lluvias. Posteriormente, el abastecimiento disminuyó en julio, tras la ocurrencia de friaje y neblinas en las regiones de San Martín y Ucayali.

La carne de pollo fue el producto que contribuyó con la mayor variación negativa del precio (-9,6 por ciento). La mayor rebaja se registró en enero ante la menor demanda luego de las celebraciones de fin de año. También destacó la disminución de los precios de mayo a julio. La disminución de la temperatura ambiental a partir de mayo contribuyó a la mayor ingesta de alimentos de las aves, y a su menor mortandad, dando lugar a una mayor oferta.

Servicios

El rubro de educación aumentó 4,0 por ciento, principalmente por el alza de las matrículas y pensiones de enseñanza de los colegios y universidades privadas al inicio del año lectivo. Las pensiones de los colegios particulares registraron un incremento promedio de 5,2 por ciento en marzo, y los gastos en proceso de matrícula subieron 1,6 por ciento. Los pagos por otros conceptos en los colegios estatales aumentaron 1,1 por ciento, mientras que las pensiones en las universidades privadas subieron 3,9 por ciento.

Las tarifas de transporte terrestre nacional y aéreo nacional, presentaron disminuciones de 17,5 por ciento y 20,5 por ciento, respectivamente. Este resultado reflejó principalmente la reversión estacional de las alzas que se registran usualmente durante las fiestas de fin de año, Semana Santa y fiestas patrias.

Energía

La tarifa eléctrica registró una variación negativa en el período enero-agosto (-5,9 por ciento), destacando las variaciones negativas de enero (-1,4 por ciento) y agosto (-3,5 por ciento). En enero, la reducción de la tarifa fue el resultado de la actualización del precio a nivel de generación (liquidación trimestral del mecanismo de compensación entre usuarios regulados) y del reajuste de la actualización del Factor de Recargo del Fondo de Compensación Social Eléctrica (FOSE) aplicable al período comprendido entre el 4 de febrero al 30 de abril de 2025. En agosto, fue determinante el ajuste de los mecanismos de compensación (-1,5 puntos porcentuales), el menor tipo de cambio (-1,4 puntos porcentuales), y la disminución de los costos fijos de la transmisión principal (-0,8 puntos porcentuales). A ello se sumó el menor índice de precios al por mayor (-0,2 puntos porcentuales) y el menor cargo FOSE33 (-0,1 puntos porcentuales).

 

Proyecciones

100. El BCRP diseña e implementa sus acciones de política monetaria en respuesta a la proyección de la inflación y de sus determinantes. Estas proyecciones se elaboran para un horizonte entre 18 y 24 meses, tomando en cuenta toda la información macroeconómica y financiera disponible. Los principales elementos que influyen sobre la inflación son: las expectativas de inflación, la inflación importada (que trae consigo el efecto del tipo de cambio), la inflación sin alimentos y energía, y las presiones inflacionarias asociadas tanto a factores de demanda como de oferta.

Asimismo, parte del proceso de elaboración de proyecciones de inflación contempla la cuantificación de la incertidumbre a través de distintas herramientas estadísticas y de modelos macroeconómicos dinámicos estimados y, posteriormente, la especificación de escenarios de riesgo junto con sus probabilidades de ocurrencia. A continuación, se presenta el escenario base de proyección de la inflación de este Reporte, y el balance de riesgos que podrían ocasionar un eventual desvío de la trayectoria de la inflación respecto a dicho escenario, teniendo en cuenta tanto la magnitud del desvío como la probabilidad de ocurrencia.

Se proyecta que la inflación interanual se mantenga en los próximos meses en el tramo inferior del rango meta para luego ubicarse en 1,7 por ciento en 2025 y en 2,0 por ciento en 2026.

Además de la reversión de los efectos de los choques de oferta, esta proyección asume una actividad económica alrededor de su nivel potencial, y expectativas de inflación con una tendencia decreciente hacia el valor medio del rango meta.

101. La confianza empresarial, que experimentó un proceso de recuperación en 2024 tras tres años en terreno negativo, continúa aumentando en lo que va de 2025. Por otro lado, se espera que los términos de intercambio se sostengan en niveles altamente favorables. Con ello, la brecha del producto se mantendría cerca de su valor neutral durante el horizonte de proyección.

102. En línea con la evolución de la brecha del producto y el estimado de PBI potencial se prevé un crecimiento de la actividad económica del orden del 3 por ciento en promedio en el periodo 2025-2026.

103. Las expectativas de inflación, calculadas sobre la base de encuestas a empresas financieras y no financieras, y también a analistas económicos, revelan un rango para la tasa de inflación esperada entre 2,0 y 2,1 por ciento para 2025 (valores inferiores al Reporte de Inflación de junio). Para 2026 se espera un rango entre 2,2 y 2,5 por ciento. Asimismo, las expectativas de inflación a 12 meses se ubicaron en 2,18 por ciento en agosto de 2025, menor a lo reportado en el Reporte de inflación previo y cerca del centro del rango meta de inflación.

104. Asimismo, un determinante adicional de la inflación es el componente importado, el cual combina el efecto de los precios internacionales de los productos que importa nuestro país (como el petróleo, el trigo, la soya y el maíz) con el efecto de la variación del tipo de cambio (sol respecto al dólar de Estados Unidos).

Así, se proyecta que los precios promedio de las importaciones disminuyan 2,5 por ciento en 2025, principalmente por los menores precios de algunas materias primas como el petróleo, el trigo y la soya; mientras que para 2026 se espera una recuperación parcial de 0,5 por ciento. Por su parte, las encuestas de tipo de cambio esperado al mes de agosto muestran niveles entre S/ 3,60 y S/ 3,65 por dólar para 2025; y entre S/ 3,68 y S/ 3,70 por dólar para 2026.

Se prevé que los efectos mencionados líneas arriba (brecha del producto nula, expectativas inflacionarias que se van aproximando gradualmente a 2 por ciento, condiciones climáticas neutras, y menor inflación importada) contribuyan a que la inflación continúe alrededor del valor medio del rango meta (2,0 por ciento) en el horizonte de proyección.

 

Balance de riesgos de la proyección de inflación

Respecto al último Reporte de Inflación de junio se mantiene el sesgo neutral y la mayor dispersión entre los diferentes escenarios contingentes del balance de riesgos. El impacto esperado de los factores de riesgos que llevarían a una menor inflación se compensaría con el de los factores que implicarían una mayor inflación.

• Choques de oferta

La ejecución de la inflación ha continuado mostrando los efectos de la reversión de los choques de oferta de años previos y una menor inflación importada. Hacia adelante, estos efectos sobre la inflación se disiparían dada su naturaleza transitoria. Sin embargo, se mantienen los riesgos derivados del escalamiento de las tensiones geopolíticas. Estos eventos, sumados a la posibilidad de fenómenos naturales de relativa intensidad, podrían afectar el desarrollo de algunas actividades económicas, cadena de suministros y el traslado de bienes perecibles tanto en los mercados internos como externos; incrementándose los costos de transporte, los precios de insumos, de bienes de consumo y de capital.

El impacto de la materialización parcial de estos eventos podría contrarrestarse por una menor inflación importada en países como Perú, que no adopten medidas de retaliación ante medidas proteccionistas y experimenten desvíos del comercio exterior hacia sus mercados, o por una probable mayor reversión de los choques que afectaron a los rubros de alimentos y energía en la canasta del consumidor, manteniéndose el balance neutral de este riesgo similar a lo indicado en el Reporte previo.

• Choques financieros

El año 2026 podría estar marcado por la incertidumbre política asociada a las próximas elecciones generales. Ante ello, existe la contingencia que en los mercados financieros domésticos e internacionales se les asigne una mayor tasa de interés a los títulos valores peruanos (en especial los del Tesoro Público), lo que resultaría en un incremento del riesgo país. Por su parte, en el ámbito externo, un incremento en la volatilidad de los mercados financieros internacionales podría desencadenar episodios de salida de capitales tanto en economías avanzadas como en emergentes. Esto se debe a que los inversionistas buscarían reconfigurar sus portafolios de inversión hacia activos percibidos como más seguros, en respuesta a sus nuevas evaluaciones de rentabilidad y riesgo.

Por lo tanto, esta mayor incertidumbre estaría asociada a: (i) un mayor riesgo país derivado de la incertidumbre política doméstica, (ii) la elevada y persistente incertidumbre sobre el impacto de las medidas económicas y comerciales que aplicaría los Estados Unidos y la retaliación y negociaciones de las economías afectadas, (iii) los altos niveles de endeudamiento en muchas economías del mundo a lo que se le suma la dificultad de realizar medidas de consolidación fiscal y de gestión de deuda pública, (iv) una mayor aversión global al riesgo por el posible agravamiento de las tensiones geopolíticas, y (v) mayores necesidades de financiamiento en las principales economía del mundo debido a políticas fiscales expansivas (menores impuestos o más gasto público). En el plano interno, el tránsito por un periodo electoral con posibilidad de un aumento de la incertidumbre política y social podrían incrementar el riesgo país; y así amplificar o gatillar una eventual salida de capitales. Ambos factores podrían generar presiones al alza en el tipo de cambio (a pesar del debilitamiento del dólar a nivel global), contribuyendo así a una mayor inflación. El impacto esperado de este riesgo se mantiene respecto al reportado en junio.

• Choques de demanda interna

El inicio de un nuevo proceso electoral en 2026 podría traer una mayor incertidumbre, la misma que podría exacerbarse si este proceso se produjera en un contexto de inestabilidad política y conflictividad social; deteriorando con ello las perspectivas de crecimiento del consumo y de la inversión privada. El menor gasto de inversión privada conduciría a una menor acumulación de capital y, por tanto, a un menor crecimiento potencial de la actividad económica. El impacto esperado de este riesgo se mantiene respecto al Reporte de Inflación previo.

• Choques de demanda externa

Permanece la preocupación sobre una desaceleración del crecimiento global, que implicaría una menor demanda por nuestros principales productos de exportación (demanda externa). Este escenario contingente se sustentaría por un lado, por el riesgo de efectos adversos de la actual guerra comercial, en la cual muchas economías afectadas vienen negociando su estructura arancelaria con los Estados Unidos y por el riesgo del agravamiento de las tensiones geopolíticas; ambos generarían nuevas disrupciones en las cadenas globales de suministros, mayores costos logísticos asociados al comercio internacional y mayores tasas de inflación con efectos sobre el consumo y la tasa de interés de política monetaria a nivel global.

Por otro lado, resurge los riesgos de un mayor costo de financiamiento en los mercados internacionales debido al alto nivel de endeudamiento y perspectivas de mayores déficits fiscales en varias economías avanzadas. Estos factores, unidos al riesgo de un menor crecimiento de China, presagiarían una mayor desaceleración del crecimiento global y probablemente menores términos de intercambio, principalmente asociados a los precios de las materias primas que exportamos. El impacto de este riesgo se mantiene en relación con lo presentado en el Reporte de Inflación anterior.

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