Prólogo

• De acuerdo con la Constitución Política, el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) es una entidad pública autónoma, cuya finalidad es preservar la estabilidad monetaria. Sus principales funciones son regular la moneda y el crédito, administrar las reservas internacionales, emitir billetes y monedas e informar sobre el estado de las finanzas nacionales.

• Para el cumplimiento de esta finalidad, el BCRP sigue una política de Metas Explícitas de Inflación. La meta de inflación (un rango entre 1 y 3 por ciento) busca anclar las expectativas de inflación en un nivel similar al de las economías desarrolladas y establecer un compromiso permanente con la estabilidad de la moneda.

• Dentro de un cronograma anunciado, el Directorio del BCRP decide todos los meses desde 2003, el nivel de la tasa de interés de referencia para el mercado de préstamos interbancarios. Esta tasa de interés es la meta operativa de la política monetaria, la cual afecta con rezagos, y por distintos canales, a la tasa de inflación. Por ello, esta tasa de interés se determina con base a proyecciones de la inflación y sus determinantes.

• La inflación puede desviarse transitoriamente fuera del rango meta debido a la presencia de choques que pueden afectar temporalmente a la oferta de bienes y servicios. Cabe precisar además que la efectividad de la política monetaria se evalúa en términos del éxito en mantener las expectativas de inflación dentro del rango meta, y retornar a dicho rango en un horizonte de tiempo razonable si es que se ha registrado desvíos del mismo por algún choque a la economía.

• Adicionalmente, el BCRP ejecuta medidas preventivas para resguardar la estabilidad macrofinanciera y preservar así los mecanismos de transmisión de la política monetaria. De esta manera, la tasa de interés de referencia se complementa con el uso de otros instrumentos de política monetaria, como por ejemplo operaciones de inyección y esterilización, encajes e intervención cambiaria, para asegurar el correcto funcionamiento de los mercados, reducir la volatilidad excesiva del tipo de cambio, y evitar variaciones significativas en el volumen y composición, por monedas y plazos, del crédito del sistema financiero.

• El Reporte de Inflación fue aprobado en sesión del Directorio del 13 de marzo de 2025 e incluye las proyecciones macroeconómicas para el periodo 2025-2026, que sustentan las decisiones de política monetaria del BCRP, así como los factores de riesgo que puedan desviar estas proyecciones.

• La difusión del próximo Reporte de Inflación será el viernes 20 de junio de 2025.

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Resumen

i. Desde el último Reporte, existe un mayor nivel de incertidumbre en el crecimiento mundial debido a las tensiones comerciales entre Estados Unidos y sus principales socios comerciales y la persistencia de las tensiones geopolíticas a nivel global. El desempeño del crecimiento durante el cuarto trimestre de 2024 fue desigual a nivel de países: las economías emergentes como China y Brasil aceleraron su crecimiento por encima de lo previsto; mientras que, las desarrolladas —fundamentalmente Estados Unidos y la eurozona— registraron menor dinamismo.

Acorde con estos desarrollos, se mantiene la proyección de crecimiento mundial en 3,0 por ciento para 2025. Esta proyección considera revisiones a la baja para Estados Unidos, Canadá y la eurozona, por el impacto de las medidas comerciales sobre el sector manufacturero. Para 2026 se asume una expansión de igual magnitud (3,0 por ciento), cifra que representa una revisión a la baja respecto al Reporte de diciembre y, además, es inferior al crecimiento promedio de las dos décadas previas a la pandemia.

Luego de la reducción registrada en 2023, la inflación global ha permanecido sin cambios significativos en los últimos meses y se mantiene por encima del rango meta en las principales economías desarrolladas. Particularmente, en Estados Unidos se observó una convergencia más lenta de la inflación hacia la meta. Las presiones al alza sobre la inflación provienen principalmente de los precios de la energía y, en menor medida, de las cotizaciones de los alimentos.

ii. Los términos de intercambio subieron un 10,4 por ciento en 2024, posicionándose en el nivel más alto desde 1975. El aumento se debió, en mayor magnitud, a la evolución de los precios de los metales exportados (oro y cobre) y de los productos no tradicionales agropecuarios y pesqueros. Los primeros subieron por la mayor demanda de minerales para la transición energética y escasez de concentrados; en tanto, el segundo grupo se benefició de condiciones climáticas adversas en 2023 que redujeron la oferta de estos en el mercado mundial.

Los términos de intercambio se revisan al alza, de un nivel estable a un crecimiento proyectado de 4,4 por ciento en 2025, debido a la previsión de precios más altos de los principales metales exportados y de productos no tradicionales.

iii. Por lo anterior, la balanza de pagos reforzó su sólida posición. El superávit en cuenta corriente aumentó de 0,7 por ciento del PBI en 2023 a 2,2 por ciento del producto en 2024. Esta evolución reflejó: (i) mayores términos de intercambio y volúmenes exportados, que incrementaron el superávit comercial de bienes; (ii) expansión del flujo de remesas, por la evolución favorable del empleo en el exterior; y (iii) la recuperación en la entrada de turistas extranjeros al país, factor que disminuyó el déficit de servicios.

Se proyecta una leve disminución del superávit en cuenta corriente para 2025 a 1,9 por ciento del PBI y un incremento a 2,2 por ciento en 2026. Este escenario considera: (i) superávits comerciales crecientes, consistentes con la evolución prevista de los términos de intercambio; (ii) reducción del déficit por servicios, acorde con la normalización del costo de los fletes; y (iii) una recuperación de las utilidades de las empresas con participación extranjera en 2025 y una estabilización de las mismas en 2026.

iv. La actividad económica nacional mostró una recuperación en 2024, con un crecimiento de 3,3 por ciento tras la contracción de 0,4 por ciento en 2023. La reversión de los choques adversos que afectaron la economía en 2023 permitió la recuperación de sectores primarios como agropecuario y pesca, así como de actividades no primarias como manufactura, construcción y servicios. El repunte del consumo privado y la inversión, en un contexto de menor inflación y mayor confianza empresarial, impulsó el crecimiento de la demanda interna.

Para 2025, se proyecta que la economía continúe su recuperación y crezca 3,2 por ciento, tasa mayor a la proyectada en el Reporte de diciembre (3,0 por ciento). Por el lado del gasto, este crecimiento será impulsado por la demanda interna, destacando el avance del gasto privado, favorecido por la recuperación del mercado laboral, el incremento del poder adquisitivo de los hogares y la mejora en las expectativas. Así, por el lado sectorial, se espera que el mayor gasto privado dinamice las actividades no primarias. En particular, se espera que la construcción aumente a una mayor tasa debido al avance previsto de la inversión pública, mientras que el sector servicios se beneficiará del mayor consumo privado. Por otro lado, los sectores primarios moderarán su crecimiento de 4,1 a 2,6 por ciento entre 2024 y 2025, tras la normalización de las condiciones productivas.

Para 2026, el crecimiento se moderaría a 2,9 por ciento, con la demanda interna como principal motor y una desaceleración de la inversión pública en línea con los objetivos de consolidación fiscal.

v. El déficit fiscal subió de 2,8 a 3,5 por ciento del PBI entre 2023 y 2024, debido principalmente a la caída de los ingresos corrientes como porcentaje del PBI, afectados por el efecto rezagado de la menor actividad económica y la caída de los precios de exportación en 2023. El déficit anualizado a febrero de 2025 se mantuvo en 3,5 por ciento del PBI, con una ligera recomposición dentro de ingresos y gastos.

Se proyecta que el déficit fiscal se reduzca a 2,2 y 1,8 por ciento del PBI en 2025 y 2026; respectivamente, como resultado de: (i) mayores ingresos fiscales, impulsados por el crecimiento de la actividad económica y precios de minerales más altos (incluyendo el efecto rezagado de ambas variables); (ii) ingresos extraordinarios más elevados, especialmente por impuesto a la renta en 2025, derivados en parte por la venta de empresas del sector eléctrico, junto con la continuidad de las acciones de fiscalización de la Sunat; (iii) un manejo prudente de la política tributaria y de la programación del gasto público; y (iv) una recuperación del flujo de caja de las empresas públicas, en particular de Petroperú. La consolidación fiscal es fundamental para mantener el grado de inversión y con ello el acceso del país a una de las menores tasas de interés de financiamiento externo en la región.

Se prevé que la deuda neta de activos financieros del Sector Público No Financiero aumente de 24,1 a 25,6 por ciento del PBI entre 2024 y 2026. En tanto, se proyecta que la deuda bruta pase de 32,7 a 33,0 por ciento del PBI durante el mismo periodo. La diferencia entre el aumento de la deuda bruta y neta obedece al supuesto de un menor saldo de activos financieros del sector público como porcentaje del PBI.

vi. El Directorio del BCRP decidió reducir la tasa de referencia en 25 puntos básicos en la reunión del Programa Monetario mensual de enero 2025, y acordó mantenerla inalterada en las reuniones de febrero y marzo. Así, la tasa de interés de referencia se ubica en 4,75 por ciento. En los comunicados de política monetaria del periodo, se reiteró el mensaje que señala que futuros ajustes en la tasa de interés de referencia estarán condicionados a la nueva información sobre la inflación y sus determinantes. Asimismo, en los comunicados, el Directorio reafirmó su compromiso de adoptar las acciones necesarias para mantener la inflación en el rango meta.

vii. Las tasas de interés en moneda nacional continuaron evolucionando de acuerdo con la tasa de referencia, en particular en los segmentos de menor riesgo crediticio y menor plazo. La liquidez total (circulante más depósitos) siguió mostrando signos importantes de recuperación: su tasa de crecimiento interanual pasó de 3,0 por ciento en 2023 a 11,4 por ciento en enero de 2025. Por su parte, en el mismo periodo, la tasa de expansión del crédito al sector privado pasó de 1,3 a 1,2 por ciento, principalmente por una menor demanda y una actitud cautelosa de los intermediarios financieros. Hacia adelante se prevé que el crédito al sector privado crezca a tasas de 5,0 y 4,0 por ciento en 2025 y 2026, respectivamente.

viii. La inflación interanual continuó disminuyendo y se mantuvo dentro del rango meta, pasando de 2,3 por ciento en noviembre de 2024 a 1,5 por ciento en febrero de 2025. Este resultado reflejó la caída en los precios de alimentos como pescado, carne de pollo, huevos y papa. La inflación sin alimentos y energía (SAE) también se redujo, de 2,6 a 2,1 por ciento en el mismo periodo, con una menor alza en rubros como transporte local, suministro de agua y vehículos a motor. La tasa de inflación tanto de los bienes como de los servicios incluidos en la SAE se ubicaron dentro del rango meta.

Se espera que la inflación se ubique cerca al centro del rango meta en el horizonte de proyección, con una tasa de 2,0 por ciento para 2025 y 2026, similar a lo esperado en el Reporte de Inflación previo, tras la reversión de los choques de oferta. Asimismo, esta proyección asume una actividad económica alrededor de su nivel potencial y expectativas de inflación con una tendencia decreciente hacia el valor medio del rango meta.

ix. El balance de riesgos para la proyección de la inflación se mantiene neutral. Los riesgos para la proyección incluyen principalmente las siguientes contingencias: (i) el impacto económico contractivo e inflacionario por el escalamiento de medidas comerciales proteccionistas entre las principales economías del mundo; (ii) choques financieros con salida de capitales y presiones al alza sobre el tipo de cambio por incremento en la volatilidad de los mercados financieros por tensiones geopolíticas o situaciones de incertidumbre política en periodo electoral; y (iii) choques de demanda interna por incertidumbre ante un nuevo proceso electoral que podría deteriorar las perspectivas de crecimiento del consumo y de la inversión privada.

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I. Sector externo

1. Durante los últimos meses, la economía mundial mantiene las tendencias reseñadas en el Reporte de diciembre: la actividad registra una desaceleración gradual, persisten las presiones inflacionarias y las expectativas respecto a la flexibilización de la política monetaria de la Fed se han reducido. Estos desarrollos se dan en un contexto de creciente incertidumbre por las tensiones comerciales entre Estados Unidos (EUA) y sus principales socios comerciales.

2. A nivel de los países desarrollados, persiste un desempeño desigual en el crecimiento económico: a la desaceleración gradual de EUA, se contrapone un estancamiento en varias de las economías de Europa. Por el lado de las economías emergentes, los datos de China mostraron una ligera recuperación en el cuarto trimestre, pero, en términos generales se mantiene las perspectivas de un escenario de menor crecimiento y baja inflación; y aumentan los riesgos asociados a las tensiones comerciales señaladas anteriormente.

3. La inflación, luego de la marcada reducción observada durante 2022 y 2023, se mantiene aún por encima del rango meta en las principales economías desarrolladas. La inflación asociada a servicios se mantiene relativamente estable, pero en tasas por encima de las metas de los respectivos bancos centrales. Por su parte, la inflación de bienes, en particular de energía y alimentos, ha mostrado un repunte.

4. En este contexto, se han modificado las expectativas en torno a la política monetaria de la Fed. El número de recortes se ha reducido y se prevé, en el horizonte de proyección, una reducción acumulada menor que la contemplada en Reportes anteriores. A ello se suman nuevos factores—aumento de aranceles, la escasez de mano de obra como consecuencia de las medidas adoptadas contra la migración ilegal y el incremento esperado en el déficit fiscal— que han incrementado las expectativas de inflación en EUA.

5. Respecto al Reporte de diciembre, se estima un crecimiento similar para 2025 (3,0 por ciento). La proyección recoge una desaceleración en las economías desarrolladas, tanto en EUA como en otras economías desarrolladas. Dentro de las economías emergentes, se mantiene la proyección de un crecimiento menor de China debido a la aplicación de medidas comerciales.

Existen importantes riesgos que introducen sesgos a la baja en el crecimiento y al alza en la inflación. En particular, el escalamiento de las tensiones comerciales, que incluya medidas retaliatorias generalizadas, constituye un riesgo central en la actual proyección. Este factor operaría a través de dos canales: (i) por un lado, afectaría el crecimiento global, en particular de China, México y Canadá; y (ii) por otro lado, generaría presiones inflacionarias y aumentaría la aversión al riesgo afectando los mercados financieros y los precios de los commodities.

Evolución reciente de la actividad económica global

6. Durante el cuarto trimestre, la actividad económica global creció 3,4 por ciento, tasa ligeramente mayor que la del trimestre previo. Esta mejora se explica por el desempeño de las economías emergentes, en contraposición con la desaceleración de las economías desarrolladas, donde incluso algunos países registraron contracción.

7. En los primeros meses de 2025, los indicadores adelantados muestran que el crecimiento económico continúa, aunque con señales de cierta moderación. Los indicadores de actividad globales (PMI) se ubicaron ligeramente por encima del umbral que marca la zona de expansión (50); y mostraron, a nivel de sectores un comportamiento más uniforme.

El sector manufactura, luego de varios meses en zona de contracción, se recuperó en parte por los mayores volúmenes de comercio en previsión a la imposición de sanciones comerciales por parte de EUA y por el mayor consumo de bienes. El sector servicios mostró una desaceleración que reflejó ganancias cada vez menores en el mercado laboral.

8. En el caso de EUA, el crecimiento del PBI del cuarto trimestre se desaceleró de 3,1 a 2,3 por ciento. Ello refleja un mercado laboral menos ajustado y un sentimiento económico del consumidor menos optimista. Estos factores determinaron un menor crecimiento del consumo no duradero —en particular de servicios— que se compensó por el mayor gasto en bienes duraderos y por la recuperación de la inversión residencial. También contribuyeron al menor crecimiento la inversión no residencial, la menor contribución de los inventarios y la desaceleración del gasto de gobierno.

Algunos de estos factores permanecen en lo que va de 2025, destacando, en particular, el debilitamiento de la confianza del consumidor —tanto en lo que se refiere a las condiciones presentes como futuras— y el aumento en las expectativas de inflación. Asimismo, la creación de empleos (150 mil puestos promedio mensual en el primer bimestre) se ubica por debajo del promedio mensual de los años previos (216 mil en 2023 y 165 mil en 2024) y la recuperación del mercado inmobiliario, sugerida a fines de 2024, se ha visto limitada por las altas tasas de interés.

9. En la eurozona, el PBI tuvo un crecimiento de 0,2 por ciento, ligeramente menor a la expansión de 0,3 por ciento en el tercer trimestre. Ello refleja el efecto rezagado de los precios de la energía en el consumo privado, la debilidad de la inversión y el débil desempeño del sector exportador. A nivel de países, destaca la contracción de Alemania (0,2 por ciento), Francia (0,1 por ciento) y el estancamiento de Italia.

Siguiendo la tendencia global, los indicadores de frecuencia mensual muestran, para la eurozona, una leve recuperación del sector manufactura y el debilitamiento del sector servicios en lo que va de 2025.

10. Dentro de las economías emergentes, China creció 5,4 por ciento en el cuarto trimestre de 2024, tasa por encima de lo esperado y la más alta desde el segundo trimestre de 2023 (6,3 por ciento). Parte del impulso provino de factores temporales como el impacto de las medidas de estímulo económico y las mayores exportaciones en previsión a un aumento de los aranceles durante el nuevo gobierno de EUA. Comparado con el trimestre previo, la actividad económica creció 1,6 por ciento. Con ello, el PBI de China acumuló un crecimiento de 5,0 por ciento durante 2024, cumpliendo con el objetivo del gobierno, anunciado durante el primer trimestre.

Los indicadores de actividad de enero y febrero muestran signos de una recuperación ligera de la actividad manufacturera debido a las mayores nuevas órdenes y niveles de venta tras el mayor gasto estacional durante el feriado del año nuevo lunar.

Sin embargo, el sector externo mostró una desaceleración durante los dos primeros meses del año. Las exportaciones e importaciones se vieron afectadas por el aumento de las tensiones comerciales entre EUA y China. También afectó a las importaciones la menor demanda interna debido a que el mayor impacto de los paquetes de estímulo se observó en el 4T.24. Por su parte, el crecimiento interanual de los préstamos pendientes (outstanding loan) continuó desacelerándose y marcó la menor tasa de crecimiento desde el año 1998.

Por su parte, el sector inmobiliario no muestra una recuperación importante; pues, los precios de las viviendas y la inversión en el sector continuaron cayendo durante los primeros meses del año. Al igual que en meses anteriores, el mercado se ve presionado a la baja por los altos inventarios y por la baja demanda producto del alto endeudamiento de las familias y de factores demográficos de largo plazo.

11. En Latinoamérica, la actividad económica mostró tasas de crecimiento positivas en el cuarto trimestre, a excepción de México que, en términos desestacionalizados, se contrajo 0,7 por ciento respecto al trimestre previo y marcó la mayor contracción desde el tercer trimestre de 2021.

Destacan el crecimiento de Colombia (0,7 por ciento) por la recuperación de la demanda interna asociada a las condiciones financieras menos restrictivas —tras la reducción de las tasas de interés— y a la mayor inversión pública. Asimismo, Brasil mantuvo una tasa positiva de crecimiento, debido a un mercado laboral robusto, políticas fiscales expansivas y aumento del salario mínimo (en 6,8 por ciento durante 2024). Estos factores han determinado un crecimiento por encima del crecimiento potencial en los últimos trimestres.

Evolución reciente de la inflación

12. La inflación ejecutada mostró una dinámica similar a la reseñada en el Reporte de diciembre. Luego de la marcada reducción registrada en 2022 y 2023, la inflación ha permanecido sin cambios significativos en los últimos meses. El gráfico 5 muestra una reducción en la inflación agregada durante el mes de enero como reflejo de la caída puntual en algunos países emergentes (Turquía, Brasil e India). Sin embargo, esta tendencia a la baja no es generalizada; por el contrario, se observa un aumento leve de la inflación en la mayoría de las economías desarrolladas (EUA, eurozona y Japón).

En el mismo sentido, los rubros del PMI global asociados a costos de insumos y precios finales reflejan similar tendencia al alza en los meses recientes. Así, en el sector manufactura, tanto los costos como los precios finales se han acelerado; en tanto que en el sector servicios, los costos de insumos han permanecido en niveles altos.

13. En las economías desarrolladas, luego de alcanzar un mínimo de 2,1 por ciento en setiembre de 2024, la inflación ha registrado una moderada y gradual tendencia al alza, alcanzando una tasa de 2,8 por ciento en enero. Como se observa en el gráfico 6 esta tendencia se presenta en la mayoría de los países (70 por ciento).

• La inflación total ha registrado una variación mayor a la inflación subyacente. Esta última ha permanecido relativamente estable en los últimos meses, pero permanece por encima del rango meta. Este comportamiento implica que el componente no subyacente de la inflación —aquel que se excluye por su mayor volatilidad— ha tenido una tendencia al alza.

• Asociado a lo anterior, las mayores presiones han provenido de la energía y, en menor medida, de los alimentos. Las presiones sobre los precios de la energía recogen el efecto rezagado del aumento que experimentó el gas natural, en particular el gas natural licuado durante 2024.

• El punto anterior también ayuda a explicar el mayor aumento que ha experimentado la inflación de bienes respecto a la de servicios. Si bien la inflación de los servicios se mantiene por encima de las metas de inflación, la inflación de bienes —que durante varios meses del año pasado estuvo en niveles cercanos a cero o negativos— ha mostrado una tendencia al alza, consistente con el comportamiento de los alimentos y la energía señalados anteriormente.

14. En el caso particular de EUA, se observa una marcada elevación en las expectativas de inflación del consumidor. Si bien las expectativas recogen la tendencia al alza reciente de la inflación (de 2,4 por ciento en setiembre de 2024 a 3,0 por ciento en enero de este año), también estarían incorporando el impacto esperado sobre los precios de las políticas (comercial, fiscal y migratoria) anunciadas por la nueva administración de EUA.

15. En contraposición a lo observado en las economías desarrolladas, en China persisten las presiones deflacionarias. En febrero, el índice de precios al consumidor cayó 0,7 por ciento y el componente subyacente lo hizo 0,1 por ciento. Si bien parte de la caída responde a factores estacionales, vinculados al año nuevo lunar, existe un exceso de la capacidad productiva y una débil demanda agregada que se traducen en bajas tasas de consumo e inversión.

Por su parte, en enero el índice de precios al productor registró similar caída al mes previo y marcó 28 meses consecutivos de deflación interanual. Ello refleja la persistencia de un exceso de producción de bienes industriales.

En América Latina, la inflación de la mayoría de los países de la región, con excepción de Perú, culminó el año 2024 por encima de su rango meta debido en gran medida a los mayores precios de alimentos y energía. Sin embargo, en enero de 2025 la inflación se desaceleró en Brasil, México y Perú.

En Chile, la inflación continúa siendo impulsada por el ajuste de las tarifas eléctricas como parte de una serie de aumentos escalonados aprobados por el descongelamiento de las tarifas eléctricas que comenzó en 2023. En México la inflación se ubicó dentro de su rango meta en enero luego de 46 meses consecutivos de ubicarse por encima, por la caída de los precios de frutas y verduras ante la mayor oferta por condiciones climáticas favorables.

En Brasil, la inflación se mantiene por encima del rango meta. A los factores de demanda señalados anteriormente, se sumaron choques de oferta producto de una severa sequía (calificada como la peor sequía registrada en la historia del país).

En el caso de la inflación subyacente, durante 2024 ésta se ubicó dentro del rango meta (con excepción de Colombia), lo que refleja el impacto rezagado de los ajustes en la política monetaria sobre la demanda agregada y la brecha del producto.

Respecto a las expectativas de inflación, se proyecta que, con excepción de Brasil, la inflación se ubique dentro del rango meta dentro de los próximos doce meses. Desde el último Reporte, estas expectativas han sido revisadas a la baja para los casos de México y Perú y al alza en el caso de Colombia, donde la inflación se ubicaría en el límite superior del rango.

En el caso de Brasil, las expectativas a 12 meses se han revisado al alza durante ocho meses consecutivos, en el contexto de un mercado laboral robusto, brecha del producto positiva, preocupaciones sobre la estabilidad fiscal del país y el debilitamiento del real desde 2024.

Respuestas de política monetaria y fiscal

16. En lo que va del año, la mayoría de los bancos centrales continuó con el ciclo de reducción de las tasas de interés. Sin embargo, dada la resistencia a la baja de la inflación, señalada en el punto anterior, en particular en las economías desarrolladas, las reducciones han sido menores que durante 2024. Con excepción de Nueva Zelanda, cuyo recorte fue de 50 puntos básicos (pbs.), la reducción en el resto de los países fue de 25 pbs.

Por el contrario, en el caso de la Fed, la tasa se mantuvo durante la reunión de enero y marzo. Adicionalmente, la Fed anunció una reducción más lenta del tamaño de sus activos, en particular de su tenencia de bonos del tesoro, a partir de abril. Asimismo, contra la tendencia general, Japón elevó su tasa en 25 pbs. en enero ante la elevación, por encima de lo esperado, en las tasas de inflación; esta alza constituye la tercera desde diciembre de 2024.

Al igual que lo reseñado en el Reporte de diciembre, se estima una moderación en los recortes de tasas de interés. En el caso particular de EUA, la persistencia de la inflación por encima de su meta y el impacto esperado de algunas medidas de política económica sobre los precios, han reducido la magnitud de recortes esperados en las tasas de interés para el horizonte de proyección.

Así, en su decisión del 16 marzo, contempla dos recortes de tasas para 2025, dos adicionales para 2026 y un recorte último para 2027 lo que situaría la tasa cerca de su nivel de largo plazo (3,0%).

17. En el caso de las economías emergentes, se registraron disminuciones de la tasa de interés en varios países de América Latina, Asia y Europa. Se observa una reducción en la inflación y una desaceleración en la actividad económica en México, India, Tailandia, Indonesia y República Checa.

En América Latina, la reducción también fue de 25 pbs, con la excepción de México (50 pbs). Dos excepciones al ciclo de flexibilización fueron Brasil y Uruguay. En el primer caso, el banco central aumentó 100 pbs ante las presiones de demanda señaladas anteriormente, el aumento de la inflación y la depreciación del real; además, el Banco Central dejó entrever un alza similar para la próxima reunión de marzo. En el caso de Uruguay, el banco central realizó un alza de 25 pbs., la segunda desde diciembre de 2024.

Considerando la evolución de las expectativas inflacionarias, las tasas de interés reales se redujeron en Colombia, México y Perú. En el caso de Brasil, la tasa de interés real tuvo una tendencia al alza acorde de acuerdo con el aumento de la tasa nominal, excepto en el mes de febrero (por el aumento en la inflación esperada de 5,2 a 5,8 por ciento).

Por su parte, en febrero el banco central de China (PboC) mantuvo las tasas de interés en línea con lo esperado. El PboC decidió mantener sus tasas para evitar una mayor depreciación del yuan, dadas las expectativas de una postura menos flexible por parte de la Fed y de otros bancos centrales. Esta pausa en el ciclo de recortes de China se da en un contexto en que sus principales tasas se encuentran en mínimos históricos.

18. Cabe señalar que las respuestas de política monetaria se presentan en un contexto de una consolidación fiscal más lenta. Con excepción de Japón, en las principales economías desarrolladas, el déficit fiscal ha disminuido, pero aún no ha alcanzado los niveles prepandemia ni los niveles compatibles con la consolidación fiscal.

En el caso de EUA, se espera que, bajo la nueva administración, la política fiscal siga siendo expansiva a pesar de que la brecha del producto sugiere que la economía está operando cerca o por encima de su potencial. Las presiones que, en este contexto, genera la política fiscal sobre la demanda agregada dificulta aún más una flexibilización de la política monetaria de la Fed.

En el caso de las economías emergentes, destacan las medidas adoptadas por China. Desde setiembre de 2024, las autoridades chinas han anunciado un conjunto de políticas para promover el consumo a través de subsidios y de mejoras en la seguridad social, en línea con el nuevo esquema de crecimiento económico —que busca incrementar el consumo a través de una reducción del ahorro previsional—.

Adicionalmente, durante la primera semana de marzo se realizó la reunión anual de la Asamblea en donde anunciaron la meta de las principales variables macroeconómicas, entre ellas la de un déficit fiscal de 4,0 por ciento para 2025. Estos anuncios se encontraron acorde con lo esperado por el mercado, pero no se descartan medidas adicionales en el actual contexto de tensiones comerciales que podrían afectar las proyecciones de crecimiento oficiales.

Perspectivas de la economía global

19. Para 2025, se mantiene la proyección de crecimiento global del Reporte de Inflación anterior (3,0 por ciento). Para EUA, se estima un crecimiento de 1,8 por ciento, en línea con los datos ejecutados y con la previsión de una desaceleración gradual del consumo privado y una recuperación de la inversión residencial. Por el contrario, se ha revisado a la baja la proyección de crecimiento de Canadá y de los principales países de la eurozona debido, entre otros factores, al impacto de las medidas comerciales sobre el sector manufacturero.

Para 2026 se estima un crecimiento de 3,0 por ciento, ligeramente menor al del Reporte de diciembre (3,1 por ciento) y por debajo del crecimiento promedio mostrado en las dos décadas previas a la pandemia (3,6 por ciento). En el caso de EUA se prevé que la política fiscal expansiva, en un contexto de brecha del producto positiva, se vea compensada por una menor flexibilización de la política monetaria por parte de la Fed.

20. Existen factores de riesgo que introducen un sesgo a la baja en el crecimiento mundial en el horizonte de proyección. En particular, el crecimiento global es muy sensible a un escalamiento de las tensiones comerciales que involucre medidas retaliatorias por parte de las economías previamente afectadas por la imposición de aranceles de EUA. A esta incertidumbre en materia comercial, se suma la incertidumbre respecto al manejo fiscal.

Asimismo, persisten otros riesgos para el crecimiento mundial:

· La persistencia de una inflación elevada principalmente en países desarrollados. En EUA, los indicadores de expectativas de inflación publicados en los últimos meses resaltan una convergencia más lenta de la inflación hacia la meta y reflejan la política arancelaria adoptada por EUA y el impacto esperado de un mayor déficit fiscal (que generaría presiones adicionales de demanda) y de las restricciones a la migración (que reduciría la disponibilidad de mano de obra en sectores como la agricultura, construcción y servicios).

· Un retraso en el ciclo de reducción de tasas de la Fed. La lenta convergencia de la inflación hacia la meta, así como el dinamismo de la actividad económica, habrían reducido las expectativas de una política expansiva por parte de la Fed. Considerando el impacto que, sobre la inflación, tendrían las medidas señaladas, se esperaría que el ciclo de recorte de tasas por parte de la Fed sea poco agresivo.

· Los temores sobre el crecimiento de China. Al igual que en el Reporte de Inflación de diciembre, el escenario base asume un aumento moderado de los aranceles impuestos por EUA a las importaciones chinas. Una profundización de las tensiones comerciales, en particular las asociadas al sector tecnológico, podría afectar la demanda externa y la cadena de suministros. Estos riesgos a la baja se pueden acentuar si el impacto de las medidas para estimular la demanda agregada y el sector inmobiliario se ven limitadas por el alto grado de endeudamiento y por las presiones deflacionarias existentes.

· La persistencia, y posible agravamiento de las tensiones geopolíticas. Al cierre del presente Reporte, las expectativas de una pronta solución a los conflictos existentes— en especial en Ucrania y en Medio Oriente—se han reducido significativamente. No se descarta incluso un agravamiento de los mismos que elevaría la aversión global al riesgo y generaría presiones adicionales en algunos mercados (como el del petróleo y los granos).

· Dificultad en el manejo fiscal. Las medidas de consolidación fiscal, y las de gestión de los niveles de deuda pública, se pueden retrasar más allá de las previstas en medio de una desaceleración más pronunciada del crecimiento mundial. Ello puede repercutir en los mercados financieros de bonos con el consiguiente impacto sobre las tasas de interés, principalmente en las economías desarrolladas. Ello, sumado a una política monetaria menos flexible en las economías desarrolladas, podría afectar las condiciones financieras de las economías emergentes.

Mercados financieros internacionales

21. A inicios de año, los mercados financieros globales respondieron en gran medida a las expectativas generadas luego del resultado electoral de noviembre en EUA y a los anuncios posteriores. Así, el dólar continuó con su tendencia apreciatoria del cuarto trimestre en previsión a una política monetaria menos flexible por parte de la Fed. Esta política monetaria, a su vez, responde a las presiones inflacionarias que se esperarían tras la aplicación de políticas fiscales, comerciales y migratorias por parte de la nueva administración. Las bolsas de EUA, a diferencia de otras plazas, se vieron apoyadas por la desregulación esperada en algunos sectores y por la probabilidad de recortes tributarios a las empresas. A pesar de la incertidumbre geopolítica, los rendimientos de los bonos de EUA se elevaron en forma consistente con las expectativas de una política fiscal expansiva.

Sin embargo, esta tendencia se revirtió desde fines de enero cuando—ante el agravamiento de las tensiones comerciales y la aplicación de medidas retaliatorias—la aversión al riesgo registró un incremento importante. A ello se sumó la difusión de indicadores que sugieren una desaceleración de la economía de EUA (siguiendo con la tendencia de la mayor parte de países).

22. Respecto a los mercados cambiarios, el dólar se depreció en lo que va del año y el 13 de enero el índice Dolar DXY llegó un máximo en cuatro años continuando con la tendencia del cuarto trimestre 2024.

Luego de ello, el dólar se vio afectado por las preocupaciones sobre el panorama fiscal, cierta moderación de la actividad en EUA y la incertidumbre en torno a la comercial y a la aplicación de medidas retaliatorias por parte de diversos países.

Como se ha señalado, ello fue influido por las expectativas de una política monetaria menos acomodaticia por parte de la Fed, lo que explicaría el aumento del diferencial esperado de tasas respecto a otros bancos centrales.

Siguiendo la tendencia global, la mayoría de las monedas emergentes revirtió la tendencia depreciatoria previa desde mediados de enero. A la tercera semana de marzo, el índice EMCI (canasta de monedas emergentes) registra ganancias frente al dólar respecto a diciembre 2024.

En el caso de las economías de América Latina, la mayoría de las monedas se apreció favorecida, además, por la recuperación de los precios de varios commodities y en algunos casos, como Brasil, por las expectativas de ajustes en la política monetaria en el contexto de presiones de demanda y de aumento de las presiones inflacionarias. Cabe señalar que el sol muestra una de las menores apreciaciones frente a sus pares en la región lo cual refleja, en parte, la menor depreciación observada durante el cuarto trimestre de 2024.

23. En los mercados de renta fija, los rendimientos soberanos de EUA aumentaron a inicios del primer trimestre de 2025 en línea con los temores de presiones inflacionarias adicionales y preocupaciones por el deterioro de las cuentas fiscales. Sin embargo, la difusión de algunos datos económicos negativos de EUA y el incremento de las tensiones comerciales y geopolíticas han contribuido en la demanda de este instrumento como activo de refugio durante febrero y marzo.

Los rendimientos soberanos de EUA se redujeron por los temores en torno a las tensiones comerciales y a las señales de desaceleración económica de EUA de las últimas semana. del 2025 y ello se dio principalmente en los tramos de 2 a 30 años. Así, el rendimiento del bono a 5 años se redujo 38 pbs. a 4,00 por ciento y el de 10 años en 32 pbs. a 4,25 por ciento. En contraste, los rendimientos de muy corto plazo se mantuvieron estables.

En la eurozona, se registraron aumentos en los rendimientos tras preocupaciones en torno a la situación fiscal en algunos países debido a dificultades para la aprobación del presupuesto (Francia y Reino Unido). A ello se sumó el anuncio del gobierno de Alemania de un incremento sustancial del gasto público en infraestructura y defensa.

En Japón, contra la tendencia global, los rendimientos estuvieron al alza tras un aumento de 25 pbs. del Banco de Japón en las tasas de interés durante el periodo analizado. El banco central señaló que el ajuste de la política monetaria podría continuar si las presiones inflacionarias persisten.

En Latinoamérica, varios rendimientos disminuyeron luego del aumento observado en el último trimestre de 2024. Se destaca la evolución del rendimiento de México que, luego de cerrar 2024 en 10,4 por ciento, registró una disminución sustancial en el contexto de una reducción parcial de las tensiones con EUA en materia arancelaria y migratoria.

24. En los mercados de renta variable, las acciones de EUA subieron durante enero y hasta la tercera semana de febrero apoyadas en diversos resultados corporativos positivos y optimismo en torno a la política tributaria y a la desregulación de algunas actividades (como las del sector energético y financiero). Ello llevó a los principales índices bursátiles de EUA a alcanzar nuevos máximos históricos.

Sin embargo, los inversionistas posteriormente tomaron ganancias tras eventos particulares en lo que va del año que incrementaron la aversión al riesgo. El lanzamiento del modelo de inteligencia artificial R1 por parte de la firma china DeepSeek afectó a las empresas tecnológicas de EUA. A ello se sumó las perspectivas más inciertas de las empresas para 2025 producto de las tensiones comerciales. De esta forma, las acciones estadounidenses culminaron con retrocesos durante el primer trimestre. Destacaron las caídas de las acciones de consumo de lujo, tecnológicas y de comunicaciones que empañaron el buen desempeño de los demás sectores (algunas de estas últimas estuvieron impulsadas por las propuestas de menor regulación).

Asimismo, se apreció un cierto rebalanceo desde activos de EUA hacia otras plazas, como las bolsas europeas o de países emergentes que tuvieron un menor desempeño durante 2024. Es de destacarse que se observó un mayor incremento de la aversión al riesgo en el mercado bursátil estadounidense frente al europeo: el aumento del índice VIX (índice de volatilidad de la bolsa de Estados Unidos) fue más pronunciado que el del índice V2X (bolsa de la eurozona).

En cuanto a las bolsas en América Latina, varias subieron apoyadas por los mayores precios de los metales y políticas monetarias expansivas, mientras que otras se recuperaron de las fuertes caídas vistas durante el cuarto trimestre.

25. Se registraron ingresos de flujos de capitales de inversionistas no residentes hacia economías emergentes en los dos primeros meses de 2025. Gran parte de ello entraron a activos de renta fija, en particular, durante enero.

Precios de los commodities

26. En enero y febrero, los precios de la mayoría de commodities estuvieron ligeramente presionados al alza. Así, el índice de metales de la Bolsa de Londres (LME) aumentó 4,6 por ciento respecto a diciembre mientras que el Índice CRB—que comprende metales, alimentos y energía—lo hizo en 0,5 por ciento.

En el caso de los metales industriales, a excepción del zinc, el aumento se explica básicamente por la persistencia de las restricciones de oferta y por las regulaciones ambientales más estrictas. Por el lado de la demanda, influyó la depreciación del dólar y una mejora de la actividad manufacturera mejor a la esperada en China. En el caso del oro, la cotización alcanzó un máximo histórico en un contexto de mayor demanda como activo financiero proveniente de las ETF y de los bancos centrales.

Por su parte, la cotización del petróleo se mantuvo volátil debido a los elevados riesgos geopolíticos y económicos. Los temores sobre las restricciones de oferta en Irán compensaron las expectativas de una mayor oferta proveniente de EUA tras el anuncio de menores regulaciones en el mercado y menores compromisos medioambientales. En el caso de los alimentos, a las condiciones climáticas desfavorables—con heladas en el norte y sequías—se sumó la mayor demanda de la industria de biodiesel.

Sin embargo, al cierre del presente Reporte, los mercados se han visto afectados por las tensiones comerciales. A los aranceles aplicados por EUA sobre las importaciones provenientes de China, México y Canadá, se suman las medidas aplicadas directamente a productos como el acero y el aluminio. Asimismo, se ha iniciado una investigación que podría culminar en la imposición de arancel a las importaciones de cobre y subproductos. Esto último ha generado una prima en los precios del COMEX frente al LME.

Cobre

27. La cotización promedio del cobre aumentó 5 por ciento en los primeros dos meses del año, al pasar de USD/lb. 4,04 en diciembre de 2024 a USD/lb.4,22 en febrero de 2025. Este incremento se produce luego que la cotización del cobre se incrementó 6 por ciento en 2024.

La cotización del cobre aumentó por las expectativas de una recuperación de la demanda china, respaldada por el último paquete de estímulo, la recuperación de la manufactura y las restricciones de oferta de concentrados a nivel global y de refinados en China (el gobierno impuso restricciones a la fundición de cobre debido al exceso de capacidad en la industria).

A finales de febrero, la administración de EUA inició una investigación sobre el cobre ante la dependencia de las importaciones en EUA. Esto ha generado un diferencial de precios entre la cotización del mercado norteamericano (COMEX) y el de Londres (LME)— que anticiparía la imposición de un arancel de alrededor de 10 por ciento— y un aumento en las posiciones especulativas.

Estos desarrollos en el precio son consistentes con un déficit global para 2025, luego de que en 2024 se registrara un superávit de 301 mil toneladas, menor a las 469 mil toneladas estimadas en octubre. El déficit previsto para 2025 tiene como principal factor la menor producción de concentrados y refinados.

En este contexto, la proyección del precio del cobre se revisó al alza respecto a la estimación del Reporte de Inflación de diciembre. La proyección toma como referencia los precios de los futuros de COMEX y, en tal sentido, estarían influidos por las expectativas de la aplicación de un arancel por parte de EUA. Adicionalmente, existe el riesgo de un escalamiento de las tensiones comerciales que afecte el crecimiento global y de una desaceleración de China por encima de lo esperado.

Zinc

28. La cotización internacional promedio del zinc se redujo en 6 por ciento en los últimos dos meses, pasando de USD/lb. 1,38 en diciembre de 2024 a USD/lb. 1,29 en febrero de 2025. La cotización del zinc acumuló un incremento de 21 por ciento en 2024.

La caída en la cotización del zinc durante los dos primeros meses del año ha estado influenciada por diversos factores, principalmente por la incertidumbre en la demanda y el contexto macroeconómico global. En particular, las tensiones comerciales, especialmente entre EUA y China que han generado preocupaciones sobre la demanda de China (el mayor consumidor mundial de este metal). En el mismo sentido, el arancel del 25 por ciento impuesto por EUA a todas las importaciones de acero ha reducido la demanda de zinc, un metal esencial para la fabricación de acero galvanizado. También ha influido la baja demanda de Europa (por el menor dinamismo en los sectores de la construcción, la producción automotriz y la siderurgia) y de China (ante la persistencia de los problemas en el sector inmobiliario).

Por otro lado, los inventarios de zinc han aumentado significativamente en la Bolsa de Metales de Londres (LME), lo que indica una mayor disponibilidad del metal en el mercado. Aunque las existencias han caído ligeramente desde su punto máximo en febrero de 2024, siguen siendo elevadas lo que también ejerce presión a la baja sobre los precios.

Estos factores a la baja estuvieron limitados por restricciones de oferta ante la menor producción de concentrado de zinc, la cual cayó por tercer año consecutivo en 2024 y por la desaceleración esperada de la producción de la mina Red Dog en Alaska (responsable del 10 por ciento de la producción mundial) para 2025 ante el agotamiento de sus reservas.

En línea con estos desarrollos, se revisa ligeramente a la baja el precio del zinc para 2025, respecto a lo proyectado en diciembre. Siguen existiendo riesgos a la baja por la posibilidad de una caía aún menor en la demanda debido a las políticas comerciales de EUA. Por el contrario, un riesgo al alza es que se presenten mayores interrupciones en la capacidad de las minas, debido a las crecientes presiones de costos que enfrentan las empresas mineras.

Oro

29. La cotización promedio del oro aumentó 10 por ciento en los últimos dos meses, alcanzando un nivel de USD/oz.tr. 2 896 en febrero de 2025. De esta forma, continúa con la tendencia al alza registrada en 2024. Este incremento se produce después que la cotización del oro acumuló un aumento de 30 por ciento en 2024.

En los últimos dos meses, la cotización nominal del oro aumentó hasta alcanzar un máximo histórico de USD/oz.tr. 2 952 el 24 de febrero, aunque, en términos reales, se encuentra aún por debajo del máximo alcanzado en enero de 1980.

El incremento del precio del oro se explica principalmente por el aumento en la demanda de los inversionistas y las compras de reservas por parte de los bancos centrales (en los últimos 3 años representó alrededor del 25 por ciento de la demanda). Esta demanda se vio favorecida por la alta aversión al riesgo —ante la incertidumbre en torno a la política comercial de EUA y los eventos geopolíticos a nivel global— y por la depreciación del dólar en lo que va del año.

La demanda proveniente de los inversionistas se reflejó en un continuo crecimiento de las entradas de fondos cotizados en bolsa (ETF). En enero de 2025, los ETF globales de oro con respaldo físico registraron entradas netas por USD 3 mil millones, según el Consejo Mundial del Oro; destacaron las compras de Europa, en particular de Alemania y Reino Unido. Al final de enero, los activos bajo gestión alcanzaron un récord de USD 294 mil millones.

Respecto a la demanda de los bancos centrales, destacan las compras de China que elevó su participación del oro dentro de sus reservas internacionales a 6 por ciento en enero de 2025 (en julio de 2024 fue del 5 por ciento). De este modo, continúa con la tendencia al alza observada en los últimos años.

En línea con los datos ejecutados, se revisa al alza la proyección del precio del oro respecto al Reporte de Inflación previo. Se prevé un alza, aunque está sujeta a un alto grado de incertidumbre.

Dentro de los principales riesgos a la baja se encuentran: (i) los altos niveles actuales de la cotización y las expectativas de una política monetaria menos flexible por parte de la Fed que disminuirían las presiones sobre la demanda; y (ii) la debilidad del yuan y la rupia india que podrían afectar la demanda por joyería, demanda que, además, se vería afectada por el menor crecimiento previsto para China e India durante el horizonte de proyección.

Por otro lado, los riesgos al alza son: (i) un aumento de las tensiones globales, tanto comerciales como geopolíticas y (ii) recomposiciones adicionales en el portafolio de los bancos centrales, en particular de las economías emergentes.

Gas

30. En los dos últimos meses, la cotización promedio del gas natural Henry Hub aumentó 10 por ciento. Esta alza le sigue a un incremento acumulado de 34 por ciento en 2024. En el mismo sentido, la cotización correspondiente al mercado de Europa (UK BNP) se incrementó en 9 por ciento en los últimos dos meses, luego de un alza acumulada de 13 por ciento en 2024. Cabe señalar que, al igual que lo señalado en los anteriores Reportes de Inflación, los precios en el mercado de Europa se mantienen por encima de la cotización del gas natural Henry Hub.

El incremento en el precio del gas natural Henry Hub en EUA en los primeros meses del año se asoció a las temperaturas por debajo del promedio en gran parte de los EUA que provocaron un aumento significativo en la demanda de calefacción y, en consecuencia, un mayor consumo de gas natural. Además, la producción de gas natural experimentó una leve disminución principalmente en enero debido a las heladas. Todo ello se reflejó en una reducción significativa de los inventarios.

Por su parte, el alza de la cotización del gas natural en Europa se asoció tanto a la mayor demanda como consecuencia de un clima más frío como a la demanda para recomposición de los inventarios. Asimismo, el aumento de las exportaciones de gas natural licuado (GNL), desde EUA hacia Asia, provocó una menor disponibilidad en el mercado europeo.

Para el horizonte de proyección, el precio promedio del gas natural Henry Hub se ha revisado al alza. Esta revisión guarda relación con la ejecución reciente y con las perspectivas de una demanda sólida (en particular en Asia); ello en un contexto de un mercado ajustado y con bajos inventarios globales.

Los riesgos a esta proyección central son mayoritariamente a la baja si es que se reducen las tensiones en Oriente Medio y en Ucrania. Asimismo, existen perspectivas de una mayor capacidad de producción de GNL en EUA en línea con las propuestas de desregulación del sector y con los cambios respecto a los compromisos medioambientales adoptados previamente. A nivel global, la demanda sigue siendo robusta, especialmente en Asia, aunque los precios elevados dificultan un cambio sustancial del carbón al gas en algunos mercados.

Petróleo

31. En los dos últimos meses, la cotización promedio del petróleo WTI se incrementó en 2 por ciento, (pasó de USD/bl. 70 en diciembre a USD/bl.72 en febrero de 2025). Con ello revierte, sólo parcialmente, la caída de 3 por ciento registrada durante 2024.

El ligero incremento se explica por las restricciones en la oferta y factores geopolíticos, como la reducción de las exportaciones iraníes por sanciones de Estados Unidos y la extensión de los recortes de producción de los países productores de la OPEP+ hasta 2026. A esto se suman los menores conteos de plataformas y reservas estratégicas, lo que aumenta el riesgo de un déficit de suministro. En EUA, las políticas a favor de las energías fósiles han favorecido las expectativas de un mayor consumo.

Estas presiones al alza fueron limitadas por un incremento gradual en la producción estadounidense, impulsado por la flexibilización regulatoria de la administración Trump, y la lenta reversión de los recortes de la OPEP+ a partir de 2025 que han contribuido a una mayor disponibilidad de crudo. Además, la desaceleración del crecimiento de la demanda en China y el uso de gas natural licuado, han reducido la presión alcista sobre los precios.

Para el horizonte de proyección, la cotización promedio del petróleo se ha revisado al alza respecto al Reporte de Inflación de diciembre, ante las perspectivas de un mercado ajustado por restricciones en la oferta y presiones geopolíticas. La OPEP+ continuará con su política de reducción de producción hasta finales de 2026, mientras que la administración de EUA anunció que aplicará sanciones adicionales a Irán, lo que reducirá sus exportaciones.

Alimentos

32. Los precios de los productos agrícolas aumentaron en los primeros meses del año, por la percepción de un mercado de cereales más ajustado en la temporada 2024/25. Esta perspectiva responde en gran medida por la incertidumbre climática que generó el Fenómeno La Niña y que afectó las perspectivas de producción en diversas regiones productoras, particularmente en el denominado "cinturón de maíz" de EUA, donde las lluvias excesivas y las inundaciones han dañado los cultivos. Además, dicho fenómeno ha impactado la producción de trigo en Argentina, aunque, en compensación, otras áreas como Australia han registrado cosechas abundantes a raíz de este fenómeno.

Estos choques de oferta están acompañados de una sólida demanda global de granos, especialmente por parte de países en desarrollo y en los mercados de biocombustibles en algunas economías desarrolladas. El aumento en la producción de biodiésel —especialmente en países como EUA, Canadá y, además, Brasil— ha tenido un impacto directo en la demanda de materias primas como el aceite de soya y el aceite de maíz.

En este contexto, la proyección de la mayoría de los precios de los alimentos se revisa al alza, aunque existe bastante incertidumbre en el horizonte de proyección. Asimismo, existen varios factores de riesgo e incertidumbre asociados a los conflictos en Ucrania (que afecta directamente la oferta de granos) y en Medio Oriente (que impacta en el mercado a través del precio del petróleo). Asimismo, de mantenerse las medidas retaliatorias de China a las importaciones de EUA, la demanda por granos experimentaría un descenso y una desviación hacia otros mercados, como sucedió durante la guerra comercial de 2018-2019.

(a) El precio del maíz se incrementó en 10 por ciento en los primeros dos meses del año, alcanzando una cotización promedio mensual de USD/TM 180 en febrero de 2025. Este incremento ocurre luego de la caída de 4 por ciento que acumuló la cotización del maíz en 2024.

La cotización del maíz aumentó en los últimos dos meses por una combinación de factores. Por el lado de la oferta, destacan la disminución de los rendimientos en EUA y Argentina debido a condiciones climáticas adversas y el retraso de la segunda cosecha en Brasil. Por el lado de la demanda, destaca el uso del maíz para la industria de etanol en Brasil.

En este contexto, los inventarios globales han alcanzado su nivel más bajo en cuatro años, con una caída del 16 por ciento en las existencias de los principales exportadores.

Las recientes tarifas impuestas por el gobierno de EUA a México, el principal importador de maíz estadounidense, podrían generar represalias comerciales que afecten las exportaciones de maíz, exacerbando la volatilidad del mercado.

En este contexto, se revisó al alza la proyección del precio del maíz respecto a al Reporte de Inflación de diciembre por las previsiones de un mercado mundial más ajustado. Sin embargo, se mantienen factores de incertidumbre que, en un contexto de bajos inventarios, podrían generar variaciones en los precios. Por el lado de la oferta, la incertidumbre radica en cómo se desarrollen los conflictos geopolíticos y cómo estos afecten la oferta del mar Negro y los precios del petróleo. Por el lado de la demanda, no se descarta que México, el principal importador de maíz de EUA, aplique aranceles al maíz como parte de la retaliación en el marco de la guerra comercial.

(b) La cotización del trigo se incrementó 12 por ciento en los primeros dos meses del año, pasando de USD/TM 203 en diciembre de 2024 a USD/TM 227 en febrero de 2025. Cabe señalar que el trigo acumuló una caída de 18 por ciento respecto a diciembre de 2023 debido a una abundante oferta (en particular de Rusia).

La cotización del trigo aumentó en los últimos dos meses debido a las condiciones climáticas adversas en Rusia, el mayor exportador mundial de trigo, que han afectado negativamente la cosecha de 2025, con daños por heladas. Asimismo, los inventarios de trigo en los principales países exportadores —como la Unión Europea, Rusia, Argentina y EUA— se encuentran más ajustados de lo habitual, debido a una combinación de menores cosechas y un aumento en el consumo global.

Durante el horizonte de proyección, el precio del trigo se revisa ligeramente al alza respecto a las cotizaciones proyectadas en el Reporte de Inflación de diciembre. Ello recoge los datos ejecutados y la previsión de que los precios encuentren soporte en los bajos inventarios.

Los riesgos a este escenario introducen un sesgo al alza sobre este escenario base. La proyección de una menor cosecha en Rusia, junto con condiciones climáticas desfavorables que amenazan la producción de invierno, podría limitar aún más la oferta. En sentido opuesto, las tensiones comerciales, y las posibles medidas retaliatorias que de ella se deriven, podrían generar desviaciones de comercio que afecten la demanda por el grano de EUA.

(c) La cotización del aceite de soya promedió USD/TM 907 en febrero de 2025, menor en 3 por ciento respecto a la cotización de USD/TM 933 de diciembre de 2024. La cotización del aceite de soya acumuló una caída de 19 por ciento en diciembre de 2024 respecto a diciembre de 2023.

La cotización del aceite de soya disminuyó por las expectativas de una cosecha récord de soya en Brasil. Los informes más recientes de la Conab y el USDA coinciden en que Brasil alcanzará una producción histórica sin precedentes en la temporada 2024/2025, superando el récord logrado en 2022/2023. Sin embargo, la caída estuvo limitada por la mayor demanda de la industria de biodiesel en EUA, demanda que se vio favorecida por la incertidumbre en torno al mercado del petróleo. Estas presiones de demanda también se reflejaron en una caída significativa de los inventarios que alcanzan niveles históricamente bajos.

Considerando estos desarrollos recientes, se proyecta que los precios coticen ligeramente por debajo de la estimación del Reporte de Inflación anterior. Al igual que en otros alimentos y materias primas, el principal riesgo en esta proyección se relaciona a la incertidumbre sobre la política comercial de EUA (la demanda podría verse favorecida en caso se implemente aranceles a bienes sustitutos como el aceite de canola proveniente de Canadá) y sobre la evolución futura del precio del petróleo (donde la posibilidad de que la OPEP+ elimine gradualmente los recortes de oferta contribuirían a la caída en el precio). También existe la posibilidad de una mayor producción en Sudamérica.

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II. Balanza de pagos

Términos de intercambio y balanza comercial de bienes

33. Los términos de intercambio se incrementaron en 10,4 por ciento entre 2023 y 2024. El alza se debió, en mayor medida, a un aumento de los precios de exportación (7,8 por ciento), principalmente de productos mineros como el cobre, el oro y el zinc; así como de productos no tradicionales de los sectores agropecuario y pesquero. Las cotizaciones más altas de metales estuvieron motivadas por una mayor demanda de minerales críticos para la transición energética, una continua escasez de concentrados, mayores compras de activos refugio por riesgos geopolíticos y la flexibilización monetaria de los principales bancos centrales. En tanto, la evolución favorable de los precios de agroexportación no tradicional se explicó por las condiciones climáticas adversas ocurridas en 2023, que provocaron una menor oferta en el mercado mundial.

El incremento de los precios de exportación fue acompañado por una disminución de los precios de importación (-2,3 por ciento), producto de una caída generalizada del precio de los insumos importados, siendo el petróleo y sus derivados el grupo que tuvo mayor impacto en el índice promedio. Estos precios se vieron afectados por una oferta de petróleo que se mantuvo estable, con un crecimiento sostenido de la producción en Estados Unidos; perspectivas de menor demanda de este insumo energético en China, Estados Unidos y Europa; abundancia de inventarios y buenas cosechas de trigo y maíz en Estados Unidos, Argentina, Brasil, Rusia y Ucrania; así como por el establecimiento de un corredor marítimo temporal en el mar Negro que garantizó el flujo de granos y cereales.

Se proyecta que los términos de intercambio de 2025 crezcan a una tasa de 4,4 por ciento, lo que representa una importante revisión al alza respecto al nulo crecimiento previsto en el Reporte previo. Este cambio en la proyección se sustenta principalmente en las perspectivas de un crecimiento de los precios de exportación más alto que lo esperado en diciembre (de 1,0 a 4,9 por ciento), fundamentalmente de oro y cobre, y de productos no tradicionales. La corrección en las cotizaciones de dichos metales se encuentra en línea con las presiones al alza registradas en los primeros meses del año, las cuales responden a la persistencia de restricciones de oferta y regulaciones ambientales más estrictas, en un contexto de riesgos comerciales crecientes.

En menor medida contribuyó la corrección a la baja del crecimiento de los precios de importación (de 1,0 a 0,6 por ciento) producto de una moderación esperada del aumento de precios de insumos industriales, en línea con la evolución observada en meses recientes.

Para 2026, el crecimiento de los términos de intercambio se revisó levemente al alza (de 0,0 a 0,1 por ciento) debido a un menor crecimiento esperado de los precios de importación, particularmente la mayor reducción del petróleo. Esta proyección se encuentra en línea con la evolución de las principales cotizaciones internacionales y la menor inflación mundial esperada.

Al final del horizonte de proyección, el índice de los términos de intercambio se establecería en 126 (100 en 2007), el nivel más alto registrado desde 1951.

34. El superávit de la balanza comercial de bienes alcanzó los USD 23 821 millones en 2024, monto superior en USD 6 143 millones al registrado en el año previo. La expansión anual respondió fundamentalmente a un aumento de USD 8 398 millones (12,4 por ciento) del valor exportado, el cual se explicó por precios promedio de exportación más elevados y por el incremento de los volúmenes exportados de oro y harina de pescado. Dicho incremento superó ampliamente a la expansión de USD 2 255 millones (4,5 por ciento) de las importaciones, que fue impulsado por los mayores volúmenes importados de insumos y bienes de capital, consistente con la recuperación de la actividad económica.

El incremento de las exportaciones se debió a las cotizaciones más altas de productos mineros como el cobre, oro y zinc; así como al crecimiento de los volúmenes embarcados de oro, harina y aceite de pescado. La disminución de los volúmenes exportados de cobre y zinc y la caída del precio de la harina de pescado fueron factores limitantes en el dinamismo de las exportaciones.

En contraste, el aumento del valor de las importaciones se debe a la mayor demanda de insumos industriales, tales como plásticos, abonos y textiles; y, en menor medida, de los mayores volúmenes importados de petróleo, trigo y maíz. Esta dinámica fue atenuada por una caída de los precios de insumos importados, entre los que destacan los derivados del petróleo, el maíz, hierro y acero.

Se espera que el superávit de la balanza comercial mantenga una tendencia creciente a lo largo del horizonte de proyección, alcanzando los niveles de USD 26 818 millones en 2025 y USD 27 787 millones en 2026. Estas cifras representan una revisión al alza respecto a lo esperado en diciembre, la cual se sustenta en la corrección de las perspectivas de los términos de intercambio; y, en menor magnitud, en los mayores volúmenes exportados de productos mineros.

Resultados de las cuentas externas

35. La balanza de pagos de 2024 mostró un superávit de la cuenta corriente por USD 6 337 millones (2,2 por ciento del PBI) y una entrada neta de capitales en la cuenta financiera por USD 1 596 millones (0,6 por ciento del PBI). El superávit en cuenta corriente fue mayor en USD 4 500 millones al de 2023, mientras que la cuenta financiera revirtió la salida neta de capitales observada en dicho año (USD 1 309 millones). Estos flujos se tradujeron en una mayor acumulación de reservas internacionales por USD 7 954 millones (2,7 por ciento del PBI).

Se proyecta que la cuenta corriente se reduzca en 2025, alcanzando un superávit de USD 6 028 millones (1,9 por ciento del PBI), para luego repuntar a un nivel de USD 7 182 millones (2,2 por ciento del PBI) en 2026. La recuperación de las utilidades de empresas con capitales extranjeros en el país explicaría la reducción en 2025. En tanto, la expansión del superávit comercial, la normalización del turismo receptivo y la reducción del precio de los fletes apoyarían el mayor dinamismo de la cuenta corriente previsto para 2026.

Por otro lado, se espera que la cuenta financiera del presente año registre una mayor entrada neta de capitales respecto a 2024, la cual ascenderá a USD 2 954 millones (1,0 por ciento del PBI). Esta evolución corresponderá principalmente a la menor salida de capitales de corto plazo de las empresas bancarias; y, en menor magnitud, por la recuperación del financiamiento externo neto de largo plazo del sector privado. En el horizonte de proyección, se prevé que el financiamiento externo recibido por el sector público se reduzca gradualmente, consistente con el proceso de consolidación de las cuentas fiscales. Este factor, sumado a la reducción de la posición deudora neta del sector privado, explicará la salida de capitales de la cuenta financiera por USD 839 millones estimada para 2026.

El mayor superávit en cuenta corriente entre 2023 y 2024 fue causado por: (i) el impacto positivo que tuvieron los términos de intercambio más altos y la recuperación de la producción local y la demanda externa sobre la balanza comercial; (ii) la normalización gradual del turismo receptivo que incrementó las exportaciones de servicios; y (iii) los efectos de las condiciones de empleo favorables en el exterior sobre las remesas.

36. Las variaciones del resultado en cuenta corriente pueden descomponerse en 2 factores principales, aquel atribuido a la absorción doméstica (mayor demanda nominal neta de bienes y servicios del exterior) y el relacionado al rendimiento pagado a los factores de producción (capital) y a pasivos que Perú tiene con el exterior (instrumentos de deuda).

En 2024, la expansión de 1,5 puntos porcentuales (p.p.) del superávit en cuenta corriente estuvo explicado fundamentalmente por el efecto precio positivo de los términos de intercambio (2,3 p.p.) y, en menor magnitud, por la contribución del rubro resto (0,6 p.p.), debido al flujo más alto de remesas por condiciones favorables de empleo en el exterior y al rendimiento más elevado de nuestros activos externos. Esta dinámica fue contrarrestada parcialmente por el mayor rendimiento pagado por pasivos externos (-1,0 p.p.) y un efecto volumen negativo en el comercio neto de bienes (-0,7 p.p.).

Para 2025, la reducción del superávit respecto al año anterior provendrá principalmente de los mayores rendimientos pagados por pasivos de IDE (-0,8 p.p.), explicados por un aumento esperado de las utilidades desde un nivel de 5,9 por ciento del PBI en 2024 a 6,7 por ciento en 2025. Este efecto será reforzado por un efecto volumen negativo (-0,4 p.p.) producto de un mayor dinamismo de los volúmenes de importaciones de bienes y por la caída del rubro resto (-0,3 p.p.), en línea con la disminución del ingreso por transferencias corrientes (3,0 por ciento) —debido a las menores donaciones previstas y el impacto esperado de políticas migratorias más duras—; y los menores ingresos por activos externos del sector privado.

La estabilización de las utilidades de empresas con IDE en 6,7 por ciento del producto hacia el final del horizonte de proyección y las menores tasas de interés internacionales explicarían la contribución positiva del rendimiento pagado por pasivos externos (0,2 p.p.) sobre la variación positiva del resultado en cuenta corriente de 2026 (0,3 p.p.). Esta contribución sería reforzada por el impacto positivo de los términos de intercambio (0,2 p.p.) y la normalización del precio de los fletes hacia sus niveles prepandemia (0,2 p.p.).

Con las proyecciones de 2025 y 2026 se estaría alcanzando 4 años consecutivos de superávit en cuenta corriente, hecho no observado desde el periodo 2004-2007.

37. Perú es de las pocas economías de la región que registró un superávit en cuenta corriente en 2024 y prevé resultados superavitarios en los próximos dos años. Si bien el resto de los países obtuvo déficits en cuenta corriente en 2024, países como Chile y Colombia registraron reducciones de 1,2 y 0,4 p.p. respectivamente, respecto al déficit del año previo. Por el contrario, el déficit en cuenta corriente de Brasil se incrementó debido al abaratamiento de insumos alimenticios y petróleo sobre su balanza comercial y el aumento del déficit por servicios.

38. La cuenta financiera privada de largo plazo de 2024 registró una salida neta de capitales por USD 836 millones (0,3 por ciento del PBI), superior en USD 15 millones a la de 2023. Esto se explica por un aumento de las amortizaciones de préstamos y un ritmo más alto de adquisición de activos de cartera por parte del sector financiero bancario y no bancario (AFP y fondos mutuos). Estos efectos fueron parcialmente contrarrestados por el incremento de la IDE, debido a la mayor reinversión de utilidades, y, en menor medida, al aumento de la inversión en pasivos de cartera.

Para 2025 se proyecta una entrada neta de capitales por USD 87 millones, como resultado de un flujo más elevado de IDE y de las menores compras netas de activos de cartera por parte de las AFP y del sector bancario. Para 2026 se espera que el incremento de los aportes de inversión directa en el exterior y la recuperación de las compras de activos de cartera, sumadas a la disminución de los desembolsos y las mayores amortizaciones de préstamos externos, determinen una salida neta de capitales de USD 1 084 millones.

La inversión en pasivos de cartera mostraría una tendencia decreciente, motivada por las menores emisiones de bonos en el exterior para financiar a empresas residentes. Sin embargo, estos flujos de inversión fueron revisados al alza respecto al Reporte previo, en línea con previsiones más altas de emisiones de bonos para pagar anticipadamente instrumentos de deuda.

39. La cuenta financiera del sector público de 2024 registró un aumento del endeudamiento neto con el exterior equivalente a USD 5 270 millones, cifra que contrasta con la reducción neta del financiamiento por USD 716 millones en 2023. Esta dinámica fue resultado de las mayores emisiones de bonos globales por parte del Gobierno General durante el tercer trimestre del año y de la recuperación del ritmo de compras netas de bonos soberanos por parte de no residentes.

Se proyecta una reducción gradual del financiamiento externo neto del sector público, el cual ascendería a USD 3 766 millones en 2025 y a USD 1 460 millones en 2026. Las menores emisiones de cartera en 2025 y el menor ritmo de compras de bonos soberanos por parte de no residentes en 2026 explicarían la tendencia decreciente del endeudamiento externo neto del sector público. La proyección actual se encuentra en línea con los menores requerimientos previstos del fisco por la reducción esperada del déficit fiscal.

40. El saldo de deuda externa de mediano y largo plazo —principalmente préstamos y bonos— se incrementó en USD 5 642 millones entre 2023 y 2024, básicamente por las mayores compras de bonos soberanos por parte de no residentes y las emisiones de estos instrumentos en los mercados internacionales. En términos del producto, se prevé que este saldo se reduzca desde 34,3 por ciento del PBI en 2024 hasta 31,8 por ciento al final del horizonte de proyección, debido en mayor medida a la reducción de la deuda del sector privado desde 11,7 por ciento del PBI hasta 9,9 por ciento en el mismo periodo. En menor medida, contribuiría la reducción de 0,6 p.p. de la deuda externa pública.

Reservas Internacionales Netas

41. Al 20 de marzo, las Reservas Internacionales Netas (RIN) acumulan una expansión de USD 5 543 millones respecto al cierre del año pasado, con lo que se ubicaron en USD 84 540 millones.

El nivel de reservas internacionales representará el 29,4 por ciento del PBI al finalizar el horizonte de proyección y se espera que sea capaz de cubrir casi 6 veces el saldo de los adeudados externos de corto plazo y más de 10 veces la suma de estos pasivos más el déficit en cuenta corriente. Estos indicadores reflejan un sólido respaldo frente a posibles choques externos.

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III. Actividad económica

PBI sectorial

42. La actividad económica mostró una recuperación de 3,3 por ciento en 2024, tras la reversión de la mayoría de los choques adversos que afectaron el desempeño económico en 2023. Las actividades primarias crecieron 4,1 por ciento, impulsadas por la recuperación del sector agropecuario, la pesca y su manufactura asociada, que en 2023 se vieron afectadas por eventos climáticos adversos como el Fenómeno El Niño y las sequías en el sur del país a fines de 2022. Asimismo, la producción agropecuaria se recuperó principalmente en los rubros de mercado interno y agroexportación, mientras que la normalización de la temperatura del mar favoreció la pesca marítima de anchoveta y su procesamiento asociado.

Los sectores no primarios, que en 2023 habían caído 1,3 por ciento, repuntaron un 3,1 por ciento en 2024, y resaltó el impulso de los sectores manufactura, construcción y servicios. En particular, las actividades no primarias se aceleraron desde el tercer trimestre con un crecimiento de 4,2 por ciento (2,5 por ciento en el segundo trimestre). Dicho resultado fue producto de un entorno de recuperación del empleo y los ingresos, baja inflación, mayor confianza empresarial luego de 3 años en el tramo pesimista, incremento del turismo receptivo y retiros autorizados de fondos de pensiones, que impulsaron el gasto privado. El sector construcción representó un impulso adicional, tanto por el avance de obras públicas como por proyectos de infraestructura privada en sectores no mineros.

El indicador desestacionalizado del PBI continuó mostrando una tendencia creciente en el cuarto trimestre de 2024 (0,9 por ciento) respecto al trimestre previo, impulsado tanto por el crecimiento de las actividades primarias como no primarias.

43. Se proyecta que la economía continúe con la senda de recuperación iniciada en 2024 y crezca 3,2 por ciento en 2025. La menor tasa de crecimiento de los sectores primarios es consistente con condiciones climáticas estables entre 2024 y 2025. Por su parte, se estima que los sectores no primarios acelerarán su crecimiento desde 3,1 a 3,3 por ciento, por el efecto sostenido de la baja inflación, la recuperación del mercado laboral y de la confianza empresarial y del consumidor sobre el gasto privado, que impulsarán a su vez a la manufactura y los servicios.

Se espera que la economía avance un 2,9 por ciento en 2026, misma tasa que la proyectada en el Reporte de diciembre. El escenario base contempla condiciones climáticas favorables para el desarrollo de las actividades primarias, junto con un entorno de estabilidad sociopolítica y de precios que refuerce la confianza de los agentes del sector privado. Asimismo, la proyección considera que las elecciones generales de 2026 se desarrollarán de manera ordenada y en ausencia de riesgos a la estabilidad institucional. Esto permitirá estimular el gasto privado y, en consecuencia, impulsar las actividades no primarias.

Respecto al Reporte de diciembre, la proyección de crecimiento para 2025 se revisa al alza, desde 3,0 a 3,2 por ciento. Esta revisión es producto del mayor crecimiento esperado de los sectores no primarios, particularmente de la construcción, asociada a la revisión al alza de la inversión pública, y del sector servicios, por el mayor consumo privado. Por su parte, se revisa a la baja la proyección de crecimiento de los sectores primarios; principalmente de (i) pesca, debido al menor desempeño de la captura de anchoveta en los primeros meses del año, así como a condiciones cálidas en febrero y marzo; y (ii) minería, por menores proyecciones de producción de algunas mineras de oro y molibdeno.

La proyección del crecimiento de 2026 se mantiene respecto a lo esperado en diciembre, no obstante, el escenario base actual comprende recomposiciones entre sectores. Se esperan mayores resultados en pesca (por menor tasa de crecimiento en 2025), lo cual estará compensado por minería (menor producción anunciada de zinc y modificaciones en las previsiones de producción de empresas de cobre).

44. En cuanto a las proyecciones de cada sector económico:

a) El sector agropecuario creció 4,9 por ciento el 2024, y retomó la ruta de crecimiento que caracterizó al sector durante 2005-2022. El crecimiento de 2024 se debió a condiciones climáticas óptimas que permitieron una buena campaña, tanto de la producción orientada al mercado interno como al externo, con volúmenes históricos de arándanos.

Para 2025 se elevó la proyección de crecimiento de 3,0 a 3,2 por ciento por una evolución favorable del ciclo de lluvias en meses recientes. A pesar de que las lluvias se retrasaron (en diciembre se observó déficit de precipitaciones en la sierra sur), estas se regularizaron en los primeros meses de este año. No obstante, esto implicará que a inicios de 2025 se observe un menor dinamismo de la producción orientada al mercado interno, lo que mejoraría hacia mediados de año. El motor del crecimiento anual será la continuidad de la buena campaña de agroexportación (uvas, mangos, arándanos y aceitunas) y el constante esfuerzo en el cambio varietal de las frutas de exportación, para aumentar los rendimientos agrícolas.

Para el año 2026 se mantiene la proyección de un crecimiento de 3,0 por ciento, anual.

A marzo, el indicador de precipitaciones de la región sierra muestra acumulados superavitarios para la sierra norte y central, y mejoras en los niveles de precipitación en toda la región sierra desde febrero de 2025.

Al 14 de marzo de 2025, el almacenamiento de agua respecto a su capacidad de almacenamiento es amplio en los principales reservorios del país, particularmente en el norte. Es así como sobrepasa el 90 por ciento en la represa de Gallito Ciego y el Reservorio San Lorenzo; y el 60 por ciento en el reservorio Tinajones (Lambayeque) y Poechos (en Piura).

b) En 2024, el sector pesca creció 24,9 por ciento, principalmente por la captura de pesca industrial. El desempeño se explica por (i) un efecto base, dada la cancelación de la primera temporada de anchoveta en la zona norte-centro en 2023; y (ii) la mayor cuota de captura asignada en la segunda temporada (2,51 millones de toneladas), siendo la más alta en los últimos años. El resultado fue parcialmente compensado por un menor desempeño del consumo humano directo y la pesca continental. Destaca la caída en la captura de pota (-69,7 por ciento), langostinos (-46,6 por ciento), perico (-38,3 por ciento), caballa (-29,4 por ciento), trucha (-7,9 por ciento), entre otros. Para el caso de la pota, el Ministerio de la Producción comunicó que la poca disponibilidad se debe a los efectos rezagados del Fenómeno El Niño 2023-2024.

El primero de noviembre se autorizó el inicio de la segunda temporada de pesca de anchoveta en la zona norte-centro. Al 31 de diciembre, se capturaron 2,0 millones de TM, representando un 79,2 por ciento de la cuota asignada (2,51 millones de TM). El 21 de enero se dio por concluida la temporada con una captura de 2,4 millones de TM (96,8 por ciento de la cuota).

Se espera que la actividad del sector crezca 2,2 por ciento en 2025. La revisión a la baja respecto a la proyección previa (2,7 por ciento) responde a las condiciones cálidas débiles en los meses de febrero y marzo que afectarían principalmente la pesca industrial1. Para 2026 se espera un crecimiento de 2,9 por ciento. Esta proyección asume condiciones climáticas normales y cuotas para las campañas de anchoveta acorde a los niveles históricos observados en años anteriores.

c) El sector minería metálica tuvo un incremento de 2,0 por ciento durante 2024; explicado principalmente por las mayores extracciones de oro, molibdeno, plata, hierro, plomo y estaño, que fueron contrarrestados por las caídas de zinc y cobre.

En el año, la producción de cobre se redujo 0,2 por ciento, principalmente por la menor extracción de Antapaccay, Marcobre, Quellaveco, Cerro Verde y Gold Fields. Con respecto a Antapaccay, el menor rendimiento (-15,7 por ciento) responde a una falla geológica en la mina durante el segundo trimestre que comprometió la producción de cobre. Por su parte, Marcobre y Quellaveco presentaron menores leyes del mineral; mientras que Cerro Verde realizó una menor extracción en el año. La menor producción fue parcialmente compensada con el desempeño de Southern (mejores leyes de Toquepala) y Las Bambas (inicio de operación del tajo Chalcobamba). Por su parte, la producción de zinc registró una contracción de 13,5 por ciento durante 2024, principalmente por las menores leyes de este mineral reportadas por Antamina y un menor procesamiento de El Brocal y Volcan.

La producción de oro creció 6,9 por ciento. Se registró un aporte significativo por parte de Las Bambas y Paltarumi (ausentes en el periodo de comparación). Asimismo, se obtuvo una mayor producción de Boroo por su proyecto de optimización y un mayor procesamiento de Yanacocha y Poderosa.

Se registró mayor producción de molibdeno (25,3 por ciento) por incremento en la extracción de Antamina y Southern. La mayor producción de Antamina responde a mayores leyes del mineral no contempladas inicialmente en su plan de producción. La plata y el plomo tuvieron un crecimiento de 15,4 y 6,6 por ciento, respectivamente. En ambos casos, la mayor producción provino principalmente de Buenaventura, asociada al reinicio de operaciones de Uchucchacua y entrada en operación del proyecto Yumpag. Cabe mencionar que se contabilizó producción de plata de Las Bambas (ausente en 2023). Asimismo, la producción de estaño creció 23,2 por ciento por un efecto base, dadas las protestas sociales del primer trimestre de 2023 que afectaron la producción de Minsur. En adición, la producción de hierro se incrementó en 2,5 por ciento por Shougang

• Para 2025 se revisa a la baja el crecimiento del sector, pasando de 2,5 a 2,0 por ciento. Ello se sustenta principalmente en la revisión de los planes de producción y un efecto base, dado un desempeño mejor a lo esperado en 2024. Se proyecta un incremento de 1,0 por ciento en 2026.

d) La actividad del sector hidrocarburos se incrementó 2,1 por ciento en el año. La producción de petróleo creció 5,3 por ciento por la mayor producción del lote 95, derivado de la perforación de 6 pozos de desarrollo y, en menor medida, por el reinicio de operaciones de los lotes Z-1 y 8 (paralizados desde la pandemia). Por su parte, la producción de líquidos de gas natural aumentó 2,6 por ciento por el lote 57; mientras que la extracción de gas natural disminuyó 1,2 por ciento por los lotes 56 y 88.

Para 2025 se revisa a la baja el crecimiento de 7,7 a 5,5 por ciento por la postergación hacia 2026 del inicio de operaciones del lote 192 (contemplada para abril de 2025 en el anterior Reporte). Con la revisión de 2025, el crecimiento de 2026 pasa de 0,2 a 2,1 por ciento.

e) La actividad del subsector manufactura primaria se incrementó 8,2 por ciento en 2024, principalmente por la mayor producción de harina y aceite de pescado, en línea con la recuperación de la captura de anchoveta.

Se espera un crecimiento de 2,6 por ciento del subsector para 2025, lo que considera un crecimiento en la producción de conservas y productos congelados de pescado y de refinación de metales. Para 2026, se espera un incremento de 3,2 por ciento.

f) La actividad de la manufactura no primaria creció 2,5 por ciento en el año. Las ramas que registraron un mayor incremento fueron las pertenecientes a los bienes de consumo masivo, como muebles y productos de tocador y limpieza; y las orientadas al mercado externo, como prendas de vestir, tejidos y artículos de punto y conservas de alimentos.

Se proyecta un crecimiento de 3,0 por ciento de la manufactura no primaria en 2025, igual a la del Reporte previo. Para 2026, se mantiene la proyección de crecimiento de 2,9 por ciento.

g) El sector construcción creció 3,6 por ciento en 2024 debido al mayor avance de obras públicas. Para 2025 se revisó al alza la proyección de crecimiento, de 3,2 a 3,8 por ciento, por una mayor inversión pública. Para 2026 se mantiene en 2,0 por ciento la proyección de crecimiento del sector, sustentada en una mayor inversión privada.

h) Durante 2024 el sector comercio creció 3,0 por ciento, por las mayores ventas al por mayor (3,2 por ciento), al por menor (3,2 por ciento) y de vehículos (0,2 por ciento).

Para 2025 se espera que la actividad del sector se incremente en 2,7 por ciento; mientras que, para 2026, se estima un crecimiento de 2,8 por ciento.

i) El sector servicios creció 3,2 por ciento en 2024. Destaca la aceleración de los derechos de importación e impuestos, que crecieron 3,6 por ciento, lo que estaría asociado a un mayor crecimiento económico. Asimismo, se observó un importante crecimiento de los servicios de transporte y almacenamiento (6,1 por ciento), ante los mayores servicios de transporte terrestre y aéreo de pasajeros.

Para 2025 y 2026 se espera un crecimiento de servicios de 3,5 y 3,3 por ciento, respectivamente, en concordancia con la evolución prevista del consumo privado.

PBI gasto

45. Por el lado del gasto, la recuperación en 2024 estuvo sustentada en el avance de la demanda interna. Por un lado, la recuperación del mercado laboral, el aumento del poder adquisitivo y una mayor confianza empresarial, permitieron el repunte del gasto privado. Así, el consumo privado pasó de crecer 0,1 a 2,8 por ciento entre 2023 y 2024, mientras que la inversión revirtió parcialmente la caída de 7,3 por ciento al expandirse un 2,6 por ciento en el mismo período. Por su parte, el gasto público también contribuyó al incremento del PBI, principalmente en su componente de inversión subnacional, el cual pasó de una contracción de 5,3 por ciento en 2023 a un crecimiento de dos dígitos, tasa que no se observaba desde 2012, excluyendo los años afectados por la pandemia.

La revisión al alza en el crecimiento del producto prevista para 2025, respecto a lo contemplado en el anterior Reporte, se explica por las perspectivas de una mayor demanda interna, proveniente de una inversión pública más alta —debido a la ejecución observada en los dos primeros meses del año— y un mayor dinamismo del consumo privado esperado en los primeros trimestres del año —en línea con la evolución de los indicadores adelantados del consumo—.

Para 2026 se espera que la tasa de crecimiento del producto se modere ligeramente a 2,9 por ciento, con el gasto privado como principal motor del crecimiento y una menor tasa de crecimiento de la inversión pública en línea con las metas fiscales de consolidación del gasto. Los supuestos del escenario de proyección 2025-2026 incluyen un entorno de estabilidad macroeconómica y financiera que estimule la recuperación de la confianza empresarial y del gasto privado, así como el desarrollo normal y ordenado del proceso electoral 2026.

46. La mayoría de los indicadores contemporáneos y adelantados relacionados al consumo privado muestran señales favorables.

En el mercado laboral, los indicadores continuaron mejorando en los últimos meses. Los puestos de trabajo siguieron recuperándose en sectores no primarios como construcción, comercio y servicios, mientras que el empleo en sectores primarios, como el agropecuario, mostró una recuperación sostenida desde el tercer trimestre de 2024, consistente con las mejores condiciones climáticas. Además, la masa salarial nominal total mantiene un crecimiento sólido.

Por su parte, los indicadores transaccionales, como el IGV interno y los comprobantes de pago, continuaron con un sólido crecimiento en los últimos meses. Asimismo, si bien el crédito de consumo en términos reales ha venido contrayéndose desde junio, la magnitud de la caída se ha reducido progresivamente, lo cual ha sido acompañado por una reducción de la morosidad de los hogares. Por último, el volumen de importación de los bienes de consumo duradero muestra una tendencia positiva y sostenida desde setiembre de 2024, principalmente de televisores y aparatos de uso doméstico.

47. Los indicadores contemporáneos y adelantados relacionados a la inversión privada han mostrado una evolución favorable en los últimos meses.

Por un lado, las expectativas de la economía y del sector a 3 y 12 meses continuaron todas en terreno optimista y la mayoría de ellas con una tendencia creciente en los últimos meses. Asimismo, el volumen importado de bienes de capital (excluyendo materiales de construcción y celulares) viene creciendo desde julio de 2024, y en enero de 2025 aumentó 30,0 por ciento.

Por otro lado, el consumo interno de cemento no mostraba una recuperación clara hasta el tercer trimestre de 2024, debido a la falta de dinamismo en el segmento de autoconstrucción, que registró un fuerte crecimiento hasta 2022. No obstante, a partir de octubre, la variación interanual del promedio móvil 3 meses, muestra una clara mejora.

48. La Encuesta de Expectativas Macroeconómicas de febrero muestra que los agentes de la economía esperan un crecimiento de entre 3,0 y 3,1 por ciento del PBI para 2025 y de entre 2,9 y 3,0 por ciento para 2026.

49. Se espera que la brecha del producto, definida como la diferencia entre el PBI y el PBI potencial, revierta en 2024 gran parte de la reducción que registró en 2023, producto de los choques de oferta y sus impactos de segunda vuelta en los ingresos y la confianza empresarial. La brecha del producto negativa de 0,4 por ciento del PBI potencial de 2024 se terminaría de cerrar en 2025, y se estima que la economía se mantenga en su nivel potencial en 2026. El crecimiento del PBI potencial acorde con esta proyección es de 2,8 y 2,9 por ciento para 2025 y 2026, respectivamente.

Esta proyección incorpora la ejecución observada y prevista de la inversión en un contexto de confianza empresarial positiva. Además, asume una recuperación de la productividad impulsada por la reversión de los choques de oferta, en un entorno de estabilidad sociopolítica y de precios que refuerce la confianza del sector privado. También se asume que las elecciones generales de 2026 se desarrollarán de manera ordenada y sin riesgos para la estabilidad institucional. Para poder aspirar a alcanzar tasas de crecimiento del PBI potencial más altas, se requiere reformas económicas y un entorno de estabilidad política y social.

50. El consumo privado creció 2,8 por ciento, recuperándose del débil avance de 0,1 por ciento en 2023. Esta recuperación se debió a la mejora del mercado laboral, la reducción de la inflación y los retiros de fondos privados de pensiones. La normalización de las condiciones climáticas y la menor conflictividad social favorecieron el dinamismo del empleo, mientras que la inflación total regresó al rango meta en la primera mitad de 2024, cerrando el año con 1,25 por ciento en los rubros de alimentos y bebidas. Estos factores fortalecieron el poder adquisitivo de los hogares y les permitieron recomponer su canasta, estimulando así el gasto agregado.

Para 2025 se espera que el consumo privado se expanda 3,1 por ciento, tasa mayor a la prevista en el Reporte de diciembre, considerando la evolución favorable de los indicadores contemporáneos y adelantados. Se proyecta que la tasa de crecimiento se modere ligeramente en 2026, 2,9 por ciento, en un contexto de dinamismo del empleo, inflación dentro del rango meta, gradual recuperación del crédito y reducción de la morosidad de los hogares.

51. La inversión privada creció 2,6 por ciento en 2024, impulsada por la recuperación de la inversión no residencial de sectores no mineros. Este dinamismo respondió a la mejora en las expectativas empresariales, condiciones climáticas más favorables que en 2023 y menores tasas de interés corporativas en moneda nacional y extranjera. El aumento de la inversión no residencial se reflejó en el crecimiento de 6,2 por ciento interanual en la importación de bienes de capital, excluyendo materiales de construcción.

Se espera que la inversión privada avance un 4,1 por ciento en 2025, en línea con la proyección del Reporte anterior. Esta cifra considera un crecimiento del componente residencial desde fines de 2024, el cual obedece a la recuperación de la autoconstrucción, puesto que los hogares han podido recomponer su canasta tras la reducción de la inflación en alimentos y el incremento de los ingresos formales. La actual proyección asume un entorno favorable para la inversión, un proceso electoral que no conlleve riesgos para la estabilidad macroeconómica, ausencia de choques climáticos significativos y condiciones financieras locales más flexibles que incentiven el crédito y refuercen la confianza para invertir. Bajo estos supuestos, la inversión privada crecería 3,5 por ciento en 2026.

a. En el sector minero, las inversiones en 2024 ascendieron a USD 4 961 millones, principalmente de las empresas Antamina (USD 689 millones), Las Bambas (USD 385 millones) y Cerro Verde (USD 355 millones). La proyección para el periodo 2025-2026 considera la construcción de San Gabriel y el comienzo de la construcción de los proyectos Reposición Antamina, Tía María, Zafranal y Corani.

b. En los sectores no mineros destaca el avance de las obras de la Línea 2 y de un ramal de la Línea 4 del Metro de Lima, con una inversión de USD 5,3 mil millones. El proyecto tiene un avance físico de obra de 67 por ciento, con la etapa 1ª que se encuentra en fase de operación desde diciembre de 2023. Actualmente se está desarrollando obras civiles en ocho estaciones de la etapa 1B, once estaciones de la etapa 2, y cinco estaciones del ramal 4.

Viettel está desplegando la infraestructura necesaria para la implementación de las bandas 2.3 GHz y AWS-3 en más de tres mil ochocientas localidades rurales (compromiso de inversión de USD 600 millones). Por su parte, el Consorcio Eléctrico Yapay obtuvo la concesión de la línea de transmisión Enlace 500 kV Huánuco – Tocache – Celendín – Trujillo (compromiso de inversión de USD 335 millones). Cabe mencionar que, en 2026, se iniciaría la construcción del Anillo Vial Periférico de Lima cuya inversión ascendería a USD 2,3 mil millones (la inversión total proyectada de USD 3,4 mil millones incluye la adquisición de predios y otros gastos asociados a su puesta en marcha).

c. Desde enero de 2023, Proinversión ha adjudicado proyectos por un total de USD 11 384 millones. Estos proyectos comprenden principalmente mejoras en el sector transporte (USD 3 961 millones) y en líneas de transmisión eléctrica (USD 2 266 millones). La última adjudicación corresponde al proyecto de planta de tratamiento de aguas residuales (PTAR) en Chincha por un monto de inversión proyectado de USD 97 millones.

d. Al 10 de marzo de 2025, Proinversión reporta una cartera de USD 26 mil millones en proyectos de inversión por adjudicar para el periodo 2025-2027.

52. La inversión pública se expandió un 14,1 por ciento en 2024. El avance de la inversión pública de dos dígitos se dio tanto a nivel del Gobierno Nacional (23,6 por ciento), como en los gobiernos subnacionales (11,9 por ciento). El aumento en el Gobierno Nacional se acreditó a la ejecución de proyectos del Plan Nacional de Infraestructura Sostenible para la Competitividad, y destacaron las Escuelas Bicentenario, la Línea 2 del Metro y las bandas anchas. Además, la Autoridad Nacional de Infraestructura avanzó en la protección de riberas. Asimismo, sobresalieron las inversiones en proyectos viales, de comunicaciones, saneamiento y salud.

La ejecución observada en los dos primeros meses de 2025 fue más alta a la prevista en diciembre, razón por la cual se revisa al alza el incremento de la inversión pública de 2025 de 4,5 a 6,5 por ciento. Para 2026, se estima un crecimiento de la inversión pública de 1,0 por ciento, en línea con las metas fiscales de consolidación del gasto.

53. La inversión bruta fija en términos del PBI bajó ligeramente entre 2023 y 2024. A pesar del crecimiento real de la inversión tanto pública como privada, los precios del producto total han aumentado más que los precios de los bienes de capital privado, lo que determinó que el ratio nominal caiga. Se estima que la inversión bruta fija se mantendrá relativamente estable en el horizonte de proyección, cercano al 22,6 por ciento del producto.

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IV. Finanzas públicas

54. El déficit fiscal aumentó de 2,8 a 3,5 por ciento del PBI entre 2023 y 2024, debido principalmente a la caída de los ingresos corrientes como porcentaje del PBI, afectados por el efecto rezagado de la menor actividad económica y la caída de los precios de exportación en 2023. A esto se sumó el fuerte crecimiento de los gastos de capital y los aumentos salariales, que ampliaron los gastos no financieros. Además, se registró un deterioro del flujo de caja de Petroperú.

El déficit fiscal acumulado en los últimos doce meses se mantuvo en 3,5 por ciento del PBI entre diciembre de 2024 y febrero de 2025. Los ingresos y los gastos se mantuvieron constantes en términos del producto.

Los ingresos corrientes del Gobierno General crecieron 3,5 por ciento en términos reales (acumulado doce meses a febrero respecto al mismo acumulado de febrero del año pasado). Según componentes, se registró un incremento en la recaudación del impuesto general a las ventas (IGV), tanto en ventas internas como el aplicado a las importaciones, impuesto a la renta (IR); así como mayores ingresos por contribuciones sociales, traslado de detracciones, impuesto especial a la minería, recursos propios y multas. Este crecimiento ocurrió en un contexto favorable de la actividad económica, precios más altos de los metales de exportación y un aumento en el valor de las importaciones. Además, se incrementaron los ingresos por amnistía y fraccionamiento debido al nuevo régimen especial temporal aplicable desde setiembre de 2024.

Los gastos no financieros mostraron una expansión de 7,1 por ciento en términos reales. El crecimiento se observó en los tres niveles de Gobierno, aunque destacó la formación bruta de capital. También contribuyeron los gastos más altos en otros gastos de capital por la capitalización de Petroperú en 2024 y el mayor otorgamiento del bono habitacional en 2025, así como los mayores gastos en remuneraciones, debido a aumentos salariales otorgados a los diferentes regímenes laborales del sector público.

55. Se proyecta que el déficit fiscal se reduzca de 3,5 a 2,2 por ciento del PBI entre 2024 y 2025, para finalmente ubicarse en 1,8 por ciento del PBI hacia el final del horizonte de proyección. Ambas cifras coinciden con el límite establecido por la regla fiscal transitoria del Decreto Legislativo N° 1621.

La proyección de 2025 considera un incremento de los ingresos corrientes, respecto al año previo, impulsado por mayores pagos por regularización del IR y coeficientes de pago a cuenta más altos, como resultado del efecto rezagado de la aceleración de la actividad económica y los altos precios de los minerales de exportación en 2024, que generan un mayor saldo por regularizar. Asimismo, el mayor crecimiento esperado del PBI y los precios de exportación para este año, favorecerían la recaudación del IR de personas jurídicas, el IGV, las regalías mineras, el impuesto especial a la minería y las contribuciones sociales. También contribuirá la aplicación del IGV a los servicios digitales brindados por empresas no domiciliadas, el impuesto selectivo al consumo (ISC) e impuesto a las apuestas a distancia. Finalmente, se espera un incremento en los ingresos extraordinarios, en parte debido a la venta de empresas del sector eléctrico en 2024.

Además, esta proyección contempla una moderación en el crecimiento de los gastos no financieros y que no habría nuevas capitalizaciones de Petroperú, lo que permitirá que el gasto se reduzca de 21,2 a 20,9 por ciento del PBI entre 2024 y 2025. Por otro lado, se espera un mayor resultado primario de las empresas estatales (excluyendo el efecto de la capitalización de Petroperú en 2024). Ello considerando una expansión en la participación del mercado de Petroperú y el pleno funcionamiento de la refinería de Talara, no obstante, se prevé que la carga de intereses mantendrá a la empresa con un resultado económico negativo durante el horizonte de proyección.

Para 2026 se espera que el déficit siga reduciéndose, alcanzando un nivel de 1,8 por ciento del PBI. El proceso de consolidación fiscal proyectado se basa en una disminución de los gastos no financieros como porcentaje del PBI, donde el gasto corriente se reduciría de 15,0 a 14,8 por ciento del producto entre 2025 y 2026, y el gasto en formación bruta de capital pasaría de 5,2 a 5,0 por ciento del PBI. Por último, se espera la continuidad en la recuperación del resultado primario de las empresas estatales, especialmente de Petroperú.

Los supuestos de proyección de las cuentas fiscales consideran: (i) ingresos extraordinarios por renta en 2025, derivados en parte por la venta de empresas del sector eléctrico; (ii) la continuidad de las acciones de fiscalización de la Sunat; (iii) un manejo prudente de la política tributaria y de la programación del gasto público; y (iv) un mayor resultado primario de las empresas públicas, neto de la operación de capitalización de Petroperú en 2024. Bajo estos supuestos, se espera que el déficit fiscal convergería a los límites establecidos por la regla fiscal, coadyuvando a que Perú se mantenga como una de las economías con menor riesgo país en la región.

El comportamiento prudente del gasto público es especialmente importante en la presente coyuntura, a fin de cumplir con las reglas fiscales y converger a déficits compatibles con una trayectoria descendiente de la deuda pública. Por un lado, debido a la capitalización de Petroperú, en 2024 se incumplió la regla de crecimiento del gasto no financiero, por lo que, dada la normatividad fiscal, implicará un ajuste a la baja en el límite al crecimiento del gasto público en 2025.

En el mismo sentido, el éxito en la promoción de los acuerdos para Obras por Impuestos (OxI) en 2024 (adjudicaciones por más de S/ 4,0 mil millones), generarán una presión al alza en el gasto público (por la emisión de los certificados de inversión pública regional y local) en el periodo 2025 y 2026. Asimismo, la aplicación de la reciente sentencia del Tribunal Constitucional sobre la Ley N° 31729, que autorizaba las emisiones de bonos de reconocimiento por aportes posteriores a 2001, podría generar en el corto plazo una caída en los ingresos por contribuciones sociales y un incremento en la deuda pública.

Estos factores determinan que aun cuando los ingresos fiscales puedan superar los previstos en el Marco Macroeconómico Multianual 2025-2028, se limite los potenciales créditos suplementarios al presupuesto público 2025.

Ingresos corrientes

56. Se prevé que los ingresos corrientes muestren una expansión real de 11,7 por ciento en 2025 y como porcentaje del PBI representen 20,4 por ciento, nivel superior en 1,3 p.p. al registrado al cierre de 2024.

El aumento real de los ingresos se debe a un incremento en los pagos por regularización y los mayores coeficientes de pagos a cuenta del IR, beneficiados por la favorable evolución de la actividad económica y los altos precios de los metales de exportación (oro, zinc y cobre) en 2024. Asimismo, se espera que el mayor dinamismo de la demanda interna y el aumento del valor de las importaciones generen un incremento en la recaudación del IGV, tanto en ventas internas como el aplicado a las importaciones; así como en el ISC.

Por otro lado, se esperan mayores ingresos relacionados con el sector minero, debido a una proyección más alta para los precios de los metales de exportación. A su vez, el crecimiento del empleo y el ingreso promedio formal elevarían la recaudación del IR de personas naturales y las contribuciones sociales. Finalmente, se espera mayores ingresos extraordinarios, derivados de la venta de empresas del sector eléctrico e ingresos por amnistía y regularización (fraccionamiento especial de deudas tributarias).

Para 2026 se estima que los ingresos alcancen el 20,2 por ciento del producto, porcentaje inferior en 0,2 p.p. al proyectado para 2025. Esta disminución se explica principalmente por los ingresos extraordinarios de 2025, lo que limitaría el crecimiento real de los ingresos en 2,3 por ciento, una tasa inferior al crecimiento del producto y, por tanto, resultaría en una caída del ratio de ingresos como porcentaje del PBI. No obstante, en línea con la evolución proyectada del PBI, de los precios de los metales de exportación y del valor de las importaciones, se prevé un incremento en la recaudación del IR de personas jurídicas, IGV, ISC e ingresos relacionados al sector minero.

Además de lo mencionado, en el horizonte de proyección, se prevé un impacto positivo de las medidas tributarias y las acciones de fiscalización, como la aplicación del IGV a servicios digitales y la importación de bienes intangibles, el impuesto a los juegos y apuestas deportivas a distancia; así como la fiscalización de los sujetos sin capacidad operativa y la no renovación de iniciativas legislativas en materia tributaria que reducen ingresos.

Respecto al Reporte previo, la proyección de los ingresos corrientes como porcentaje del PBI se revisa a la baja de 20,5 a 20,4 por ciento para 2025 y de 20,3 a 20,2 por ciento para 2026. Si bien se ha ajustado al alza el crecimiento real de los ingresos para 2025, el nivel de ingresos como porcentaje del producto de 2024 fue menor a lo previsto en diciembre —19,1 en vez de 19,2 por ciento—. Además, la menor proyección del precio del petróleo crudo para 2026 provocó una revisión a la baja en la recaudación proveniente del sector hidrocarburos, afectando aún más el ratio de ingresos para ese año.

Gastos no financieros

57. Para 2025 se espera un crecimiento del gasto no financiero de 3,0 por ciento en términos reales y que éste se sitúe en 20,9 por ciento del PBI, cifra inferior en 0,3 p.p. a la de 2024.

En el crecimiento real del gasto se contempla un incremento en las remuneraciones, resultado de los aumentos salariales contemplados en la Ley de Presupuesto 2025. Además, contribuirá a este incremento el mayor gasto en formación bruta de capital en los tres niveles de gobierno, en línea con el avance en la ejecución de proyectos registrado en lo que va de 2025. Asimismo, se espera un mayor gasto en adquisición de bienes y servicios (como los destinados a mantenimiento y gasto de defensa) y en transferencias corrientes, debido a mayores subvenciones a programas sociales. La presente proyección asume que no habrá nuevas capitalizaciones de Petroperú, lo cual atenuaría el crecimiento del gasto en 2025.

Para 2026 se considera que el gasto continúe reduciéndose, alcanzando el 20,4 por ciento del PBI, como resultado de una moderación en su tasa de crecimiento, especialmente en el componente corriente. Por su parte, el crecimiento del gasto en formación bruta de capital se vería influenciado por el cambio de autoridades en el Gobierno Nacional. Estos factores, llevarían a que el gasto corriente disminuya de 15,0 a 14,8 por ciento del PBI entre 2025 y 2026; mientras que el gasto en formación bruta de capital pase de 5,2 a 5,0 por ciento del PBI.

Respecto a lo previsto en el último Reporte, la proyección de gastos no financieros como porcentaje del PBI se reduce de 21,0 a 20,9 por ciento del PBI para 2025. Esta revisión se atribuye principalmente a un punto de inicio inferior a lo que se tenía previsto en diciembre (21,2 por ciento del PBI en vez de 21,4), explicado por el menor avance en gastos corrientes e inversión de gobiernos subnacionales.

Postura fiscal

58. El resultado primario estructural es una medida que deduce de las cuentas fiscales el impacto de los componentes cíclicos, transitorios y extraordinarios que afectan a la economía, con el fin de poder evaluar los cambios en el balance fiscal asociados a medidas discrecionales de política fiscal. Se estima que el déficit primario estructural será de 1,1 y 0,5 por ciento del PBI potencial para 2025 y 2026, respectivamente.

Financiamiento y deuda

59. Se prevé que los requerimientos de financiamiento disminuyan en 2025 respecto al año anterior, principalmente debido a la menor amortización de la deuda interna, a su vez atribuida a un efecto estadístico asociado a la Operación de Administración de Deuda (OAD) realizada en junio-julio de 2024, así como por el menor déficit fiscal esperado. Para 2026, se proyecta un incremento en las amortizaciones de la deuda pública, en línea con los vencimientos de bonos soberanos y globales. En cuanto a las fuentes de financiamiento, la proyección para 2025 asume que no habrá nuevas emisiones de bonos en el marco de una OAD y se prevé un menor uso de depósitos.

Respecto al Reporte de diciembre, las proyecciones de los requerimientos de financiamiento se mantienen relativamente constantes para 2025 y 2026.

60. Se proyecta que la deuda neta de depósitos del Sector Público No Financiero se incremente de 24,1 a 24,9 por ciento del PBI entre 2024 y 2025 y se ubique en 25,6 por ciento del PBI hacia el final del horizonte de proyección. Por su parte, se prevé que la deuda bruta del Sector Público No Financiero pase de 32,7 a 32,6 por ciento del PBI entre 2024 y 2025, y aumente a 33,0 por ciento del PBI para 2026.

La diferencia entre la variación de la deuda neta y deuda bruta proyectada a 2026 obedece a la evolución esperada de los activos financieros, cuyo porcentaje respecto al PBI se proyecta que disminuirá desde 8,6 hasta 7,4 por ciento del producto entre 2024 y 2026. Por su parte, la proyección de la deuda pública seguirá situándose entre las más bajas de la región.

61. Las tasas de rendimiento de los Bonos del Tesoro Público (BTP) con tasa de interés fija en soles han disminuido en promedio 21 puntos básicos entre diciembre de 2024 y marzo de 2025. Ello se ha dado principalmente en aquellos bonos del tramo corto y medio de la curva de rendimiento, en línea con la reducción de la tasa de referencia del BCRP y de las tasas de rendimiento de los valores del Tesoro Americano a plazos entre 1 y 30 años (promedio de 20 puntos básicos).

Comparando el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años en la región, entre el 30 de diciembre de 2024 y el 14 de marzo de 2025 se observa una reducción en todos los países. Así, los bonos de Colombia, Chile, Brasil y México disminuyeron en 23, 25, 35, y 98 puntos básicos, respectivamente. En el caso del bono peruano, la tasa de rendimiento disminuyó de 6,62 a 6,42 por ciento en lo que va del primer trimestre de 2025.

Similarmente, las tasas de rendimiento de los bonos globales peruanos en dólares acumulan una reducción promedio de 18 puntos básicos, influenciado por la evolución de los bonos gubernamentales estadounidenses que han disminuido en promedio 15 puntos básicos. En particular, la tasa de rendimiento del bono peruano a 10 años disminuyó de 5,87 a 5,67 por ciento, mientras que la tasa de rendimiento del bono estadounidense bajó de 4,53 a 4,31 por ciento. Por otra parte, el EMBIG Perú subió de 160 a 167 puntos básicos durante el periodo analizado.

62. El saldo de bonos soberanos, al 14 de marzo se ubica en S/ 169,8 mil millones, mayor en S/ 3,7 mil millones al saldo de diciembre de 2024. En el primer trimestre, los bancos y las AFP son los principales ofertantes, mientras que, por el lado de la demanda destacan los inversionistas foráneos. La participación de los inversionistas no residentes aumentó de 40 a 43 por ciento entre diciembre de 2024 y marzo de 2025, continuando la tendencia creciente observada desde junio de 2024.

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V. Política monetaria y condiciones financieras

Acciones de política monetaria

63. En el primer trimestre de 2025, el Directorio del BCRP decidió reducir la tasa de referencia en 25 puntos básicos en la reunión del Programa Monetario mensual de enero, y se acordó mantener dicha tasa de referencia en las reuniones de febrero y marzo. Así, al cierre de este Reporte de Inflación, la tasa de interés de referencia se ubica en 4,75 por ciento. Con ello, la tasa de interés de referencia real, actualmente en 2,47 por ciento, se acerca al nivel estimado como neutral (alrededor de 2,0 por ciento)31, lo que es consistente con la normalización de la posición de política monetaria. La tasa de interés real neutral se define como aquella consistente con un escenario en que la economía se mantiene en su nivel potencial de producción, y con una tasa de inflación en su nivel de equilibrio de largo plazo.

En las notas informativas de enero, febrero y marzo, se reiteró el mensaje que señala que futuros ajustes en la tasa de interés de referencia estarán condicionados a la nueva información sobre la inflación y sus determinantes. Asimismo, en los comunicados, el Directorio reafirmó su compromiso de adoptar las acciones necesarias para mantener la inflación en el rango meta.

Durante el ciclo de recorte de tasas de interés de política monetaria, entre setiembre de 2023 y marzo de 2025, la tasa de interés de referencia acumula una reducción de 300 puntos básicos. En el ciclo actual, la tasa de inflación a doce meses ha disminuido de 5,6 por ciento en agosto de 2023 a 1,5 por ciento en febrero de 2025, dentro del rango meta. En todo momento, la tasa de interés real de política monetaria del BCRP se mantuvo como una de las más bajas entre los países más grandes de la región, y Perú ha sido el primero de este grupo en retornar al centro de su rango meta de inflación.

64. Desde mayo de 2024, los comunicados de política monetaria destacaron que el Directorio estará atento a la nueva información sobre la inflación y sus determinantes, incluyendo la evolución de la inflación sin alimentos y energía (SAE). Este indicador se encuentra en una senda decreciente desde el último trimestre de 2024, ubicándose en 2,1 por ciento al cierre de febrero, y se proyecta que se mantendrá alrededor de 2 por ciento.

En particular, la inflación interanual sin alimentos y energía tiene la característica de: (i) reflejar de forma más clara los componentes de demanda sobre los que actúa la política monetaria, y (ii) ser más persistente que el resto de los componentes del Índice de Precios al Consumidor (IPC), con lo cual de registrar un comportamiento más inercial podría afectar las expectativas de inflación.

65. En el trimestre, se ha mantenido inalterada la tasa de interés de política monetaria en febrero y marzo. En parte, dichas decisiones se sustentan por: (i) la evolución de la actividad económica que viene mostrando un mayor crecimiento en los últimos meses, ubicándose alrededor de su nivel potencial, y (ii) el aumento de la volatilidad en los mercados financieros internacionales relacionada a la alta incertidumbre asociada al impacto de medidas restrictivas de comercio exterior.

66. Con respecto al tono y las señales de comunicación de la política monetaria, el indicador de tono usado por el BCRP se mantuvo en la zona dovish, lo que esconsistente con la continuación de la normalización de la política monetaria.

Operaciones Monetarias

67. Las operaciones del BCRP se orientaron a asegurar niveles adecuados de liquidez en el mercado interbancario.

El saldo total de operaciones de inyección fue S/ 24 742 millones al 28 de febrero de 2025, mientras que el saldo de Certificados de Depósito del BCRP (CD BCRP) fue S/ 39 131 millones a la misma fecha. En términos del PBI, a fines de febrero, el saldo de operaciones de inyección de liquidez es equivalente al 2,3 por ciento del PBI, del cual S/ 934 millones corresponden a Repo de Cartera con Garantía Estatal.

68. En cuanto a la composición del balance del BCRP, el saldo de las operaciones de inyección del BCRP disminuyó de 4,3 a 3,9 por ciento de los activos netos del BCRP entre el cierre de noviembre de 2024 y el 28 de febrero de 2025, debido principalmente a una disminución de la participación de Repo de Cartera (de 0,8 a 0,5 por ciento). En el mismo periodo, la participación de los depósitos del sector público en los pasivos netos del BCRP se redujo de 19,8 a 17,4 por ciento; mientras que la de los depósitos del sistema financiero se incrementó de 27,7 a 28,4 por ciento. Finalmente, los instrumentos de esterilización del BCRP (CD BCRP y, depósitos a plazo overnight y de ventanilla) incrementaron su participación en los pasivos netos del BCRP de 12,3 en noviembre de 2024 a 13,4 por ciento en febrero de 2025; y el circulante incrementó su participación de 23,9 a 24,5 por ciento en el mismo periodo.

Con relación al tamaño del balance del BCRP, en febrero de 2025 los activos del BCRP ascendieron a S/ 335 774 millones, equivalente a 30,5 por ciento del PBI, menor al observado al cierre de noviembre de 2024 (31,7 por ciento).

69. Entre el cierre de noviembre de 2024 y de febrero de 2025, el plazo residual de las operaciones de inyección se redujo en 30 días (de 101 días a 71 días). Esta caída se explica principalmente por la amortización de Repo de Cartera con Garantía Estatal, el vencimiento neto de Repo de Valores, el vencimiento neto de Subastas de Depósitos del Tesoro Público y el vencimiento de Repo de Cartera (programas de reprogramación y de expansión del crédito de largo plazo).

Por su parte, el plazo residual de las operaciones de esterilización se redujo en 25 días (de 120 días a 95 días) entre noviembre de 2024 y febrero de 2025. Esta reducción se explica por el mayor monto de colocaciones de CD BCRP al plazo de 3 meses respecto a plazos mayores.

Como resultado de la reducción del plazo residual de las operaciones de esterilización, entre el cierre de noviembre de 2024 y el cierre de febrero de 2025, el plazo residual neto ponderado de operaciones del BCRP32 se incrementó en 6 días. Así, el plazo promedio de los instrumentos de esterilización monetaria (pasivos del BCRP) superaron en 57 días a los instrumentos de inyección de liquidez (activos del BCRP).

Por su parte, entre el cierre de noviembre de 2024 y de febrero de 2025, el promedio diario de la liquidez antes de operaciones de las empresas bancarias33 se incrementó de S/ 8 310 millones a S/ 9 273 millones. Este incremento se explica principalmente por la inyección fiscal registrada en la primera mitad de enero.

Mercados financieros

70. Las condiciones financieras en moneda nacional continuaron flexibilizándose en el primer trimestre de 2025. La alta liquidez antes de operaciones de las entidades bancarias, junto con la reducción de 25 puntos básicos en la tasa de referencia en enero, siguen influyendo en las tasas de interés de los mercados monetarios, de créditos y depósitos bancarios, especialmente en aquellas de más corto plazo y con menor riesgo crediticio.

En el mercado de préstamos interbancarios no colateralizados, la tasa de interés interbancaria overnight convergió rápidamente a su nuevo nivel de referencia de 4,75 por ciento, y el monto promedio diario negociado en el primer trimestre fue menor al registrado en el cuarto trimestre (S/ 1 298 millones frente a S/ 1 571 millones). El monto promedio mensual de enero (S/ 767 millones) fue el más bajo desde marzo de 2022 (S/ 603 millones). Este menor volumen de transacciones está vinculado al alto nivel de liquidez de las empresas bancarias. En febrero y marzo se observó una recuperación en el nivel de negociación (S/ 1 338 millones y S/ 1 790 millones, respectivamente).

En el caso de las tasas de interés preferenciales activas y pasivas, las mismas que son altamente representativas del mercado y las condiciones financieras de las empresas bancarias y que absorben con mayor rapidez los cambios en la tasa de interés de referencia, disminuyeron en menor magnitud en el primer trimestre de 2025 respecto al cuarto trimestre de 2024. Este comportamiento reflejaría la expectativa del mercado sobre la culminación del ciclo de reducción en la tasa de política monetaria. Así, entre diciembre de 2024 y marzo de 2025, las tasas de interés activas a plazos entre overnight y seis meses acumulan reducciones entre 8 y 12 puntos básicos a plazos; mientras que a doce meses la tasa de interés subió en 1 punto básico. Por su parte, las tasas de interés pasivas preferenciales a plazo entre overnight y doce meses acumulan reducciones entre 6 y 8 puntos básicos. Por su parte, las primas por plazos de las tasas activas preferenciales respecto a la tasa de referencia se encuentran por debajo de sus promedios históricos a 1, 3, 6 y 12 meses.

El spread entre la tasa de interés activa preferencial corporativa y CD BCRP a 3 meses en marzo de 2025 (35 puntos básicos) mantiene su tendencia a la baja, desde uno de los niveles más altos alcanzados en los últimos dos años (193 puntos básicos en febrero de 2023).

71. En el caso de los créditos bancarios, las tasas de interés activas en moneda nacional de las empresas bancarias en los sectores de menor riesgo crediticio disminuyeron durante el primer trimestre de 2025, pero en menor magnitud que en el cuarto trimestre. Las tasas de interés de los sectores corporativos y de grandes empresas disminuyeron en 24 y 59 puntos básicos, respectivamente. Por otro lado, el segmento de microempresas destaca con el mayor incremento en su tasa de interés.

En el mismo horizonte, la tasa de interés del sector hipotecario disminuyó de 8,21 a 8,05 por ciento, en línea con la evolución reciente en la tasa de rendimiento del bono soberano peruano y estadounidense a 10 años (reducción de 15 y 22 puntos básicos, respectivamente). El saldo del crédito hipotecario de las empresas bancarias aumentó de S/ 58,4 miles de millones en diciembre de 2023 a S/ 62,2 miles de millones en enero de 2025.

En el mercado de depósitos bancarios, la mayoría de las tasas de interés disminuyó en el primer trimestre de 2025, principalmente las preferenciales corporativas. Por tipo de depositante, las tasas de interés pagadas a personas disminuyeron en mayor magnitud que el de las empresas (reducción de 18 y 14 puntos básicos, respectivamente). Por su parte, las tasas preferenciales corporativas a plazos entre overnight y doce meses también registran una reducción (promedio de 8 puntos básicos). Por otro lado, la tasa de interés de depósitos CTS aumentó desde 2,01 por ciento en diciembre de 2024 hasta 3,55 por ciento en marzo de 2025. El saldo de este tipo de depósitos en moneda nacional disminuyó de S/ 5 775 millones en mayo de 2024 a S/ 4 412 millones en enero de 2025, asociado a la liberalización de los fondos acumulados de acuerdo con la Ley N° 32027 que permite nuevas disposiciones de fondos de CTS hasta diciembre de 2024

• 72. El diferencial de tasas de política monetaria del BCRP y la Reserva Federal (Fed) ha disminuido de 2,25 puntos porcentuales en agosto de 2023 a 0,25 puntos porcentuales en marzo de 2025. En dicho periodo, la tasa de la Fed disminuyó de 5,50 a 4,50 por ciento, mientras que la tasa de interés de referencia del BCRP disminuyó de 7,75 por ciento en agosto de 2023 a 4,75 por ciento en marzo de 2025. Esta reducción en el diferencial en las tasas de política se trasladó desde junio de 2024 a algunas tasas de interés del sistema financiero. Los casos de diferencial negativo se explican principalmente por reducciones de mayor magnitud en las tasas de interés en soles respecto a las tasas en dólares.

En 2025, al 14 de marzo, el segmento de crédito corporativo mantuvo un diferencial negativo en enero y febrero; mientras que, en el mercado de depósitos, las personas naturales hasta 30 días presentan un diferencial negativo en enero, febrero y marzo de 2025 (-0,03, -0,09 y -0,06 puntos porcentuales, respectivamente). En el caso de los depósitos de ahorro totales, el diferencial fue negativo en enero de 2025 (-0,03 puntos porcentuales).

73. La mayoría de tasas de interés reales aumentaron durante el primer trimestre de 2025, en línea con la menor reducción de las tasas de interés nominales y unas expectativas de inflación estables y dentro del rango meta. Así, las tasas de interés activas y pasivas preferenciales corporativos a 3 meses presentaron incrementos de 5 y 11 puntos básicos, respectivamente. La tasa de referencia en términos reales disminuyó de 2,55 por ciento en diciembre de 2024 a 2,47 por ciento en marzo de 2025. En el caso de la tasa del crédito hipotecario en términos reales, aumentó de 5,76 a 5,80 por ciento en similar horizonte.

Las tasas de rendimiento de la curva de los Certificados de Depósito (CD BCRP) incorporaron la reducción de 25 puntos básicos en la tasa de referencia entre los meses de diciembre de 2024 y marzo de 2025. Desde inicios del tercer trimestre el BCRP viene realizando regularmente subastas de CDBCRP a plazos largos (entre 12 y 18 meses), y con ello el nuevo punto de referencia viene ayudando a la formación de una curva de corto plazo para el sector privado. La pendiente de la curva de rendimiento sigue siendo negativa y refleja la expectativa del mercado sobre movimientos esperados de la tasa de interés de referencia en los próximos meses. Así, por ejemplo, las tasas de interés entre diciembre de 2024 y marzo de 2025 han bajado en 21 y 11 puntos básicos a los plazos de 3 y 9 meses, respectivamente.

74. En el mercado monetario en dólares, la mayoría de las tasas de interés disminuyeron en el primer trimestre de 2025, asociado al elevado nivel de liquidez de las empresas bancarias y la expectativa del mercado de futuros de recortes adicionales en la tasa de la Reserva Federal. En el mercado interbancario, la tasa de interés overnight se mantuvo en 4,75 por ciento en enero y febrero, en línea con la tasa de interés de política monetaria de Estados Unidos. En el caso de las tasas de interés activas y pasivas preferenciales a 1, 3 y 6 meses, éstas disminuyeron en promedio 39 y 53 puntos básicos, respectivamente; mientras que la Term SOFR a 3 meses disminuyó en 4 puntos básicos. El spread entre la tasa activa preferencial y la tasa Term SOFR a 3 meses disminuyó de 0,47 puntos porcentuales en diciembre de 2024 a 0,16 puntos porcentuales en marzo de 2025.

En el mercado de créditos bancarios en moneda extranjera, en el primer trimestre de 2025 las tasas de interés de menor riesgo crediticio disminuyeron. Por un lado, el segmento corporativo destaca con la mayor reducción trimestral (68 puntos básicos), mientras que, por otro lado, el sector de microempresas acumula el mayor incremento. La tasa de interés del crédito hipotecario aumentó desde 7,09 por ciento en diciembre de 2024 a 7,22 por ciento en marzo de 2025, mientras que la tasa de rendimiento del bono global a 10 años disminuyó en 20 puntos básicos.

Por su parte, la mayoría de las tasas de los depósitos en dólares disminuyeron en el primer trimestre de 2025, principalmente las pagadas a las empresas. Así, mientras que las tasas remuneradas a las personas disminuyeron en 8 puntos básicos, aquellas pagadas a las empresas descendieron en promedio 42 puntos básicos. En el caso de la tasa de interés de los depósitos CTS en las empresas bancarias, esta aumentó de 0,90 por ciento en diciembre de 2024 a 1,19 por ciento en marzo, mientras que el saldo de este tipo de depósito descendió de USD 510 millones en diciembre de 2023 a USD 430 millones en enero de 2025.

75. En el caso de las condiciones financieras a febrero de 2025, en moneda nacional reflejan una mayor flexibilización respecto a diciembre de 2024, en línea con la evolución de las tasas de interés del sistema financiero y compensado parcialmente por el aumento del rendimiento de los bonos soberanos, ubicándose con ello en un nivel ligeramente por debajo del neutral. Asimismo, las condiciones financieras en moneda extranjera se flexibilizaron en el primer trimestre respecto a diciembre de 2024, aunque se mantiene la incertidumbre respecto a la política monetaria de la Reserva Federal.

Mercado de renta fija

76. En el primer trimestre de 2025, la colocación de bonos del sector privado mantiene el dinamismo observado en el cuarto trimestre de 2024, principalmente por las emisiones en el mercado internacional. El menor costo de financiamiento a nivel global y la recuperación de los indicadores de expectativa empresarial explican el comportamiento positivo. En el mercado local se colocaron por oferta pública un total de S/ 337 millones entre enero y marzo de 2025, por debajo del nivel del cuarto trimestre de 2024 (S/ 833 millones). En el mercado internacional, se colocaron USD 1 450 millones34, por encima al total emitido en el trimestre pasado (USD 1 200 millones).

En el caso de las entidades no residentes que emiten valores en soles, en lo que va del primer trimestre de 2025 han colocaron S/ 623 millones a plazos entre 3 meses y 10 años, significativamente mayor al total colocado en el cuarto trimestre de 2024 (S/ 239 millones). El total colocado en 2024 (S/ 1 049 millones) se ubica por debajo del total de 2023 (S/ 1 347 millones) y de 2022 (S/ 1 883 millones).

77. El valor de las carteras administradas por inversionistas institucionales presenta una ligera recuperación, principalmente por el crecimiento de la cartera de los fondos mutuos.

En el caso de las AFP, la cartera de inversiones aumentó ligeramente de S/ 107,0 mil millones a S/ 107,4 mil millones entre el 31 de diciembre de 2024 y el 7 de marzo de 2025. Esta variación reducida fue principalmente por el retorno negativo de los activos que componen la cartera administrada. Durante 2024, aproximadamente 4,3 millones de afiliados solicitaron un retiro de S/ 27,3 mil millones, con lo que el valor de la cartera administrada disminuyó de S/ 122,8 mil millones en diciembre de 2023 a S/ 107,0 mil millones en diciembre de 2024. Para evitar la liquidación de valores, de montos significativos en un corto periodo de tiempo, que pueda tener impactos no deseados sobre las tasas de interés de los BTP, el BCRP realizó operaciones repo con las AFP al plazo de 1 y 3 meses por cerca de S/ 15,3 mil millones.

Para los fondos mutuos, el patrimonio administrado se ha incrementado desde S/ 32,9 mil millones en diciembre de 2023 a S/ 49,3 mil millones en febrero de 2025. El número de participantes subió de 346,5 a 424,1 miles en similar periodo, que es el máximo nivel en los últimos cuarenta y seis meses. Las personas naturales representan a enero de 2025 el 84 por ciento de participación en la cartera administrada los fondos mutuos locales. En el caso de las empresas de seguros, su cartera administrada aumentó de S/ 61,8 mil millones a S/ 68,4 mil millones entre diciembre de 2023 y diciembre de 2024.

Mercado cambiario

78. El tipo de cambio bajó de S/ 3,761 por dólar en diciembre de 2024 a S/ 3,657 por dólar en marzo de 2025, al día 14, con lo cual el sol acumuló una apreciación de 2,8 por ciento en lo que va del primer trimestre de 2025, en un entorno de oscilación en el apetito de riesgo global por la incertidumbre sobre la política arancelaria de Estados Unidos y demanda neta de dólares en el mercado cambiario local.

En enero, durante la primera quincena del mes, el tipo de cambio presentó una tendencia al alza, en un contexto de fortalecimiento del dólar a nivel global. Este movimiento estuvo influenciado por la incertidumbre sobre las políticas arancelarias del nuevo gobierno de Estados Unidos; la expectativa de que la tasa de política monetaria se mantendría sin cambios por más tiempo; y la publicación de datos de empleo sólidos en Estados Unidos. Sin embargo, este comportamiento fue contrarrestado por un aumento en el precio del cobre en el periodo. A partir de la segunda quincena de enero, el sol se apreció; influenciado por el debilitamiento del dólar a nivel global, como resultado de una moderación en relación con las políticas comerciales y arancelarias; la publicación de niveles moderados de inflación en Estados Unidos; y por el comunicado de la Fed del mes de enero, que confirmó la pausa en la tasa de política monetaria.

En febrero, el tipo de cambio mantuvo la tendencia a la baja, y el solo acumuló una apreciación de 0,9 por ciento en el mes, mientras que el índice DXY se debilitó en 0,7 por ciento y el precio del cobre subió en 5,5 por ciento. El atraso en la imposición de aranceles a Canadá y México y la expectativa de una tasa de política monetaria más alta por más tiempo, favoreció el desempeño del sol. En el mercado cambiario local, los agentes ofertaron en neto USD 88 millones (USD 319 millones en el mercado spot).

En marzo, al día 14, el sol acumula una apreciación de 1,0 por ciento, a pesar del sentimiento negativo hacia activos de riesgo; mientras que el índice DXY se ha debilitado en 3,6 por ciento. El 5 de marzo el tipo de cambio se ubicó en S/ 3,651 por dólar, menor nivel desde agosto de 2023. En el mercado cambiario local, los agentes presentan una posición de demanda neta de alrededor de USD 246 millones, principalmente en el mercado spot.

En términos de volatilidad del sol, esta se ubica en 4,5, 4,6 y 5,0 por ciento, en enero, febrero y marzo de 2025, respectivamente. Durante el primer trimestre, el tipo de cambio fluctuó entre S/ 3,651 y S/ 3,782 por dólar, y presentó apreciaciones diarias en el 56 por ciento de los días (máximo diario de 0,59 por ciento el 3 de febrero). En términos trimestrales, la volatilidad del primer trimestre asciende a 4,6 por ciento, por debajo del promedio regional (9,8 por ciento). Los spreads de las cotizaciones bid-ask del tipo de cambio fluctuaron entre 0,06 y 0,81 puntos básicos entre los meses de enero y marzo de 2025, por debajo del rango del cuarto trimestre de 2024 (0,00 y 1,20 puntos básicos).

La negociación promedio diaria en el mercado cambiario interbancario spot en lo que va del primer trimestre de 2025 (USD 413 millones) es menor a la del cuarto trimestre de 2024 (USD 421 millones) pero mayor a la del tercer trimestre (USD 395 millones).

79. Los flujos cambiarios de los participantes de mercado en el primer trimestre de 2025, al 14 de marzo, son de demanda neta de dólares (USD 238 millones), un cambio respecto a la oferta neta del cuarto trimestre de 2024 (USD 830 millones). En el mercado spot se registró una demanda neta de dólares (USD 601 millones), principalmente impulsada por las empresas del sector corporativo y las AFP; mientras que por el lado de la oferta destacan las empresas mineras y los no residentes. En el mercado de derivados hubo una oferta neta (USD 362 millones) proveniente de las AFP.

Los inversionistas no residentes presentan en el primer trimestre de 2025 una oferta neta de dólares de USD 1 137 millones, principalmente en el mercado spot (USD 1 437 millones), un cambio respecto a la demanda neta del cuarto trimestre de 2024 (USD 1 190 millones). En el mercado de derivados, demandaron en neto en el primer trimestre alrededor de USD 300 millones. Entre el 3 de enero y 28 de febrero, los inversionistas foráneos compraron en neto S/ 5 922 millones de BTP.

Las AFP demandaron en el primer trimestre de 2025 alrededor de USD 387 millones, un cambio respecto a la oferta neta en el cuarto trimestre de 2024 (USD 666 millones). En el mercado spot demandaron USD 589 millones, en contraste a la oferta neta del cuarto trimestre (USD 467 millones); mientras que en el mercado de derivados ofertaron en neto USD 203 millones, por encima de lo registrado el trimestre previo (USD 199 millones). Con la culminación del séptimo retiro de los afiliados, las AFP continúan comprando valores externos, los cuales ascienden a USD 504 millones en el primer trimestre, por encima de las compras netas del cuarto trimestre de 2024 (USD 624 millones).

En el caso del sector no financiero, entre enero y marzo de 2025 las entidades presentan una demanda neta de USD 764 millones: (i) empresas del sector corporativo: demanda neta de USD 3 577 millones, principalmente en el mercado spot (USD 3 381 millones), por encima del total registrado en el cuarto trimestre (USD 2 647 millones); (ii) empresas del sector minero: oferta neta de USD 2 873 millones en el mercado spot, por debajo de la oferta neta del cuarto trimestre (USD 3 144 millones); (iii) sector minorista: demanda neta de USD 68 millones en el mercado spot, un cambio respecto a la oferta neta del cuarto trimestre (USD 1 433 millones).

Para las empresas bancarias, la posición global disminuyó de USD 71 millones en diciembre de 2024 hasta USD - 300 millones en marzo de 2025. El saldo de Non-Delivery Forward (NDF) de ventas netas de la banca con los inversionistas no residentes aumentó de USD 13 841 millones en diciembre de 2024 a USD 13 911 millones en marzo de 2025.

En este contexto, en el primer trimestre de 2025, el BCRP ha realizado colocaciones de swaps cambiarios venta a través de subastas en la modalidad de tasa variable para compensar parcialmente los vencimientos de instrumentos cambiarios; con el objetivo de reducir la volatilidad en el precio del sol respecto al dólar, en un contexto de incremento de la aversión al riesgo en los mercados financieros globales. Así, se colocaron Swaps Cambiarios Venta (SCV) por S/ 28 304 millones (USD 7 614 millones) a los plazos de 3, 6, 9 y 12 meses a tasa variable, y vencieron S/ 29 139 millones (USD 7 748 millones) a tasa variable.

El saldo total de instrumentos cambiarios (swaps cambiarios venta y CDR BCRP) al 14 de marzo se ubica en USD 12 740 millones, que equivalen a 15,1 por ciento de las Reservas Internacionales Netas (RIN), menor al nivel del 30 de diciembre de 2024 (USD 12 874 millones y 16,3 por ciento de las RIN). Asimismo, el saldo de CDR BCRP desde el 8 de mayo de 2024 es nulo. Los vencimientos de SCV y CDR han permitido que el saldo de instrumentos cambiarios disminuya desde los niveles máximos registrados entre marzo y abril de 2024, lo que estuvo asociado a la alta demanda de dólares en el mercado cambiario por parte de los inversionistas no residentes durante el primer trimestre de 2024. En lo que va de 2025, al 14 de marzo, el saldo de instrumentos derivados se ha reducido en USD 134 millones. Por su parte, el saldo de Reservas Internacionales Netas (RIN) a la misma fecha asciende USD 84 411 millones, mayor en USD 4 674 millones respecto al cierre de 2024, y la Posición de Cambio del BCRP asciende a USD 54 709 millones, mayor en USD 1 155 millones respecto al cierre de 2024.

Al 14 de marzo, el BCRP ha demandado en neto USD 133 millones en el mercado cambiario al ser el vencimiento de swaps cambiarios (USD 7 748 millones) mayor a la colocación de swaps cambiario venta (USD 7 614 millones).

Liquidez

80. La tasa de crecimiento interanual de depósitos del sector privado se ubicó en 11,8 por ciento en enero de 2025. Por monedas, los depósitos en soles se incrementaron en 13,2 por ciento interanual; mientras que, los denominados en dólares presentaron un incremento de 9,1 por ciento interanual en el mismo periodo.

81. El coeficiente de ahorro financiero aumentó de 55,5 por ciento del PBI en 2019 a 64,9 por ciento del PBI en 2020, impulsado por el ahorro precautorio asociado a la crisis sanitaria. Posteriormente, el ratio disminuyó por debajo de las cifras observadas previo a la pandemia de COVID-19, influenciado principalmente por la aprobación de la disponibilidad de la CTS y de los aportes a las AFP, así como por las salidas de capitales observada en 2021. Así, el coeficiente se ubicó en 43,4 por ciento del PBI en diciembre de 2024, reduciéndose ligeramente respecto a diciembre de 2023. A enero de 2025 este ratio se mantiene en 43,4 por ciento del PBI.

82. El circulante se incrementó 11,5 por ciento en diciembre de 2024. De mayo a noviembre de 2024 se observó incrementos del circulante, especialmente en los billetes de mayor denominación. En diciembre de 2024, se desaceleró ligeramente; sin embargo, en enero de 2025, creció 12,4 por ciento (mayor tasa interanual desde diciembre de 2021). Para los próximos meses se prevé una ligera moderación en las tasas de crecimiento del circulante. Con ello, se proyecta una tasa de variación interanual de 4,0 por ciento en 2025. Hacia el final del horizonte de proyección, el circulante experimentaría un crecimiento nulo, lo que supone un efecto sustitución por el avance esperado en el uso de pagos digitales.

83. La preferencia por circulante disminuyó continuamente desde febrero de 2022 hasta noviembre de 2024, tras crecer de manera continua entre abril de 2020 y enero de 2022. Posteriormente, hasta enero de 2025, estuvo creciendo ligeramente y ya retornó a una tendencia decreciente. Así, a febrero de 2025 se ubica en 22,6 por ciento, lo cual estaría también asociado al uso de pagos digitales.

84. Parte de la explicación de la reducción de la preferencia por circulante está relacionada con el incremento significativo en el uso de los pagos digitales en los últimos años. Estos continuaron con su tendencia al alza, y en diciembre de 2024 se ubicaron en 1 096 millones de operaciones.

Crédito al sector privado

85. El crédito al sector privado creció 1,2 por ciento en términos anuales en enero de 2025 (0,5 por ciento en 2024). Sin considerar los créditos del programa Reactiva Perú, la tasa de crecimiento interanual del crédito ascendió a 2,2 por ciento en el mismo periodo (1,6 por ciento en 2024). El crédito al sector privado se recuperó en enero, lo cual estaría explicado por el segmento de las MYPE asociado a la recuperación de la actividad económica.

86. El crecimiento interanual del crédito a las personas naturales se mantiene positivo, y en el último mes se incrementó al mayor ritmo desde junio de 2024. Así, creció 1,5 por ciento en enero de 2025 (1,3 por ciento en 2024). Esta aceleración del crédito a las personas se debe principalmente al mayor dinamismo del crédito vehicular (3,2 por ciento en enero de 2025). En tanto, el crédito hipotecario ha mantenido su ritmo de crecimiento constante durante los últimos meses, registrando un incremento interanual de 5,2 por ciento en enero de 2025.

87. El crédito a empresas mostró una caída en diciembre de 2024 y se recuperó en enero de 2025, lo cual estaría asociado a la reducción de la morosidad en el segmento MYPE. En enero de 2025, el crédito a empresas se incrementó 1,0 por ciento (mayor a la caída de 0,1 por ciento en diciembre de 2024); mientras que, sin considerar los créditos Reactiva Perú aumentó en 2,7 por ciento (1,8 por ciento en diciembre de 2024). El segmento de corporativo y grandes empresas muestra un incremento de 7,9 por ciento; mientras que, el de mediana, pequeña y microempresas se contrajo en 6,6 por ciento.

88. Se observa una recuperación del crecimiento del crédito en soles y una menor contracción del crédito en dólares en el último mes. A enero de 2025, el crédito en soles creció en 2,3 por ciento; mientras que, el denominado en dólares cayó en 2,4 por ciento en el mismo periodo.

Proyección del crédito al sector privado

89. Se prevé un incremento del crédito en moneda nacional, en línea con la evolución de la actividad económica. Con ello, el crecimiento proyectado del crédito al sector privado en moneda nacional ascendería a 6,0 por ciento en 2025. Para el próximo año, se observaría una tasa de crecimiento de 4,5 por ciento, tomando en cuenta la culminación de la amortización de los créditos otorgados bajo el programa Reactiva Perú. Así, el crédito total crecería 5,0 por ciento en 2025 (5,5 por ciento sin el programa Reactiva Perú); mientras que, para 2026 se estima una tasa de crecimiento de 4,0 por ciento.

De igual manera, en 2025 y en el siguiente año se prevé que el crédito al sector privado crezca a un ritmo menor que el PBI nominal, tras un importante incremento del coeficiente de crédito respecto al PBI en 2020, el cual fue revertido en 2023.

Asimismo, la tasa de crecimiento del circulante sería menor a la del PBI nominal en el horizonte de proyección. En tanto, la tasa de crecimiento de la liquidez total sería mayor a la del PBI nominal en este año y el siguiente, explicado principalmente por la evolución de los depósitos. El coeficiente de la liquidez respecto al PBI aumentaría de 46,8 por ciento en 2024 a 47,7 por ciento en 2025 y se ubicaría en 48,1 por ciento en 2026.

Por su parte, el ratio con respecto al PBI correspondiente al circulante de las sociedades de depósito se reduciría de 7,7 por ciento en 2024 a 7,6 por ciento en 2025 y a 7,2 por ciento en 2026. Estas reducciones conllevan a un nivel aún mayor al registrado previo a la pandemia del COVID-19.

Inicio

VI. Inflación y balance de riesgos de la inflación

Evolución reciente

90. La inflación interanual continuó disminuyendo, pasando de 2,27 por ciento en noviembre de 2024 a 1,48 por ciento en febrero de 2025, dentro del rango meta. A este resultado contribuyó el menor precio de algunos alimentos como el pescado, carne de pollo, huevos y papa.

La inflación sin alimentos y energía (SAE) interanual disminuyó de 2,56 a 2,11 por ciento en el mismo periodo, observándose un menor ritmo de incremento en rubros como transporte local, suministro de agua y vehículos a motor. La tasa de inflación tanto de los bienes como de los servicios incluidos en la SAE se ubicaron dentro del rango meta.

Los diferentes indicadores tendenciales de inflación también mostraron una tendencia interanual decreciente entre noviembre de 2024 y febrero de 2025, con excepción de la media acotada que se incrementó en enero de 2025.

91. La inflación sin alimentos y energía (SAE) interanual registró una tendencia decreciente entre enero y febrero de 2025, presentando su menor tasa desde julio de 2021. En el componente de bienes de la SAE se observa la menor tasa desde marzo de 2021 y en el componente servicios de la SAE, desde agosto de 2021. La inflación SAE y de sus componentes tanto de bienes como de servicios se encuentran dentro del rango meta.

92. De 188 rubros en el Índice de Precios del Consumidor el 26 por ciento registró una variación interanual mayor al 3 por ciento. Este indicador alcanzó un pico de 76 por ciento en febrero de 2023 y ha venido disminuyendo a partir de marzo de 2024.

93. Los rubros más ligados al tipo de cambio, las cotizaciones internacionales y los contratos vinculados al Índice de Precios al por Mayor (IPM) contribuyeron con -0,30 puntos porcentuales a la inflación acumulada entre enero y febrero (0,09 por ciento).

La inflación acumulada en el período enero-febrero 2025 fue 0,09 por ciento. El precio de los bienes se incrementó en 0,3 por ciento, con una contribución de 0,05 puntos porcentuales. Los precios de los servicios se redujeron en -0,1 por ciento, registrando una contribución de -0,03 puntos porcentuales a la inflación. La mayor disminución de precios dentro del rubro de servicios se registró en transporte (-1,2 por ciento), lo cual fue compensado por las alzas en educación (0,4 por ciento), salud (0,1 por ciento) y agua (0,8 por ciento).

En lo que se refiere al precio de los alimentos, el rubro de alimentos dentro del hogar se redujo en 0,1 por ciento, con una contribución de -0,03 punto porcentuales. El precio de las comidas fuera del hogar se incrementó en 0,7 por ciento, contribuyendo en 0,12 puntos porcentuales. El precio de los combustibles se incrementó en 1,2 por ciento (0,02 puntos porcentuales). Por su parte, las tarifas de electricidad disminuyeron 1,4 por ciento (-0,03 puntos porcentuales a la inflación).

94. Los rubros con mayor contribución positiva a la inflación en el periodo enero-febrero 2025 fueron comidas fuera del hogar, otras frutas frescas, papaya, educación y hojas o tallos (0,33 puntos porcentuales a la inflación). Los rubros con mayor contribución negativa durante el mismo periodo fueron carne de pollo, transporte local, terrestre nacional y electricidad (-0,44 puntos porcentuales a la inflación).

Alimentos

El rubro "comida fuera del hogar" aumentó su precio en 0,7 por ciento, tasa mayor al índice general de precios (0,09 por ciento) y a los "alimentos dentro del hogar" (-0,13 por ciento). El precio del menú en restaurante, principal componente de este rubro aumentó 0,7 por ciento ante la mayor demanda por este servicio y el aumento de los costos, principalmente el de la remuneración mínima vital (RMV) y la energía (alza del precio del balón de gas).

Las alteraciones climáticas, como las lluvias en la selva central, afectaron las cosechas y la comercialización de productos como la granadilla (43,0 por ciento) que registró la mayor alza en el rubro "otras frutas frescas". Asimismo, las lluvias en la selva nororiental dificultaron el transporte de papaya (31,3 por ciento), a lo que se sumó la mayor demanda estacional. Los precios del apio (52,2 por ciento), producto incluido en el rubro "hojas o tallos", y del ají pimiento aumentaron ante un menor abastecimiento procedente de los valles de Lima; la calidad y rendimiento se alteraron por el incremento de la temperatura.

El precio del pollo disminuyó 12,3 por ciento, registrando la mayor rebaja en enero (-8,9 por ciento) ante una menor demanda luego de las celebraciones de fin de año. En el resultado también influyó el mayor abastecimiento de pescado, principalmente de bonito y jurel.

Servicios

Las tarifas de transporte, tanto local (-0,6 por ciento) como terrestre nacional (-14,6 por ciento) disminuyeron reflejando principalmente la reversión estacional de las alzas luego de las fiestas de fin de año. En el caso del transporte aéreo nacional, si bien en el promedio del período enero-febrero se registró una variación negativa (-9,2 por ciento) por la reversión mencionada, en febrero subieron 15,8 por ciento. Ello ante el aumento de la demanda debido a las lluvias y huaicos que dificultaron los viajes por tierra, en el contexto de una menor oferta de pasajes aéreos por la cancelación de vuelos.

Energía

La tarifa eléctrica disminuyó en febrero (-1,4 por ciento) como resultado de la actualización del precio a nivel de generación (liquidación trimestral del mecanismo de compensación entre usuarios regulados, Resolución 010-2025-OS/CD) y del reajuste de la actualización del Factor de Recargo del Fondo de Compensación Social Eléctrica (FOSE) aplicable al período comprendido entre el 4 de febrero al 30 de abril de 2025. El factor de recargo pasó de 1,032 en el período comprendido entre el 1 de noviembre 2024 al 3 de febrero 2025 a 1,028. Mediante el FOSE se busca asegurar el servicio eléctrico a los usuarios residenciales cuyos consumos mensuales sean menores o iguales a 140 kWh.

Proyecciones

95. El BCRP diseña e implementa sus acciones de política monetaria en respuesta a la proyección de la inflación y de sus determinantes. Estas proyecciones se elaboran para un horizonte entre 18 y 24 meses, tomando en cuenta toda la información macroeconómica y financiera disponible. Los principales elementos que influyen sobre la inflación son: las expectativas de inflación, la inflación importada (que trae consigo el efecto del tipo de cambio), la inflación sin alimentos y energía, y las presiones inflacionarias asociadas tanto a factores de demanda como de oferta.

Asimismo, parte del proceso de elaboración de proyecciones de inflación contempla la cuantificación de la incertidumbre a través de distintas herramientas estadísticas y modelos macroeconómicos dinámicos y, posteriormente, la especificación de escenarios de riesgo junto con sus probabilidades de ocurrencia. A continuación, se presenta el escenario base de proyección de la inflación de este Reporte, y el balance de riesgos que podrían ocasionar un eventual desvío de la trayectoria de la inflación respecto a dicho escenario, teniendo en cuenta tanto la magnitud del desvío como la probabilidad de ocurrencia.

Se espera que la inflación se ubique cerca al centro del rango meta en el horizonte de proyección, con una tasa de 2,0 por ciento para 2025 y 2026; similar a lo esperado en el Reporte de Inflación de diciembre.

Además de la reversión de los efectos de los choques de oferta, esta proyección asume una actividad económica alrededor de su nivel potencial, y expectativas de inflación con una tendencia decreciente hacia el valor medio del rango meta.

96. La confianza empresarial, que experimentó un proceso de recuperación en 2024 tras tres años en terreno negativo, continúa aumentando a inicios de 2025. Por otro lado, se espera que los términos de intercambio se mantengan en niveles altamente favorables. Con ello se espera que la brecha del producto se haya cerrado a comienzos de 2025.

97. En línea con la evolución de la brecha del producto y el estimado de PBI potencial se prevé un crecimiento de la actividad económica del orden del 3 por ciento en promedio en el periodo 2025-2026.

98. Las expectativas de inflación, calculadas sobre la base de encuestas a empresas financieras y no financieras, y también a analistas económicos, revelan un rango para la tasa de inflación esperada inferior al Reporte de Inflación de diciembre. Para 2025 entre 2,2 y 2,5 por ciento, y para 2026 entre 2,4 y 2,5 por ciento. Asimismo, las expectativas de inflación a 12 meses se ubicaron en 2,3 por ciento en febrero de 2025, cerca del centro del rango meta de inflación.

99. Asimismo, un determinante adicional de la inflación es el componente importado, el cual combina el efecto de los precios internacionales de los productos que importa nuestro país (como el petróleo, el trigo, la soya y el maíz) con el efecto de la variación del tipo de cambio (sol respecto al dólar de Estados Unidos).

Así, se proyecta que los precios promedio de las importaciones aumenten 0,6 por ciento en 2025 y 1,5 por ciento en 2026, principalmente por el incremento en los precios de algunas materias primas como el maíz y el trigo. Por su parte, las encuestas de tipo de cambio esperado al mes de febrero muestran niveles de S/ 3,75 por dólar para 2025; y entre S/ 3,77 y S/ 3,80 por dólar para 2026.

Se prevé que los efectos mencionados líneas arriba contribuyan a que la inflación continúe disminuyendo hacia el valor medio del rango meta (2,0 por ciento) en el horizonte de proyección.

Balance de riesgos de la proyección de la inflación

Respecto al último Reporte de diciembre se mantiene el sesgo neutral en la proyección de la inflación. El impacto esperado de los factores de riesgos que llevarían a una mayor inflación se compensaría con el impacto esperado de aquellos factores que producirían una menor inflación.

• Choques de oferta

Se mantiene la alta incertidumbre sobre el impacto de las medidas de políticas comerciales por parte de los Estados Unidos y la consecuente retaliación de las economías afectadas, así como los riesgos derivados del escalamiento de las tensiones geopolíticas. Estos eventos, sumados a la posibilidad de fenómenos naturales de relativa intensidad, podrían afectar el desarrollo de algunas actividades económicas, cadena de suministros y el traslado de bienes perecibles tanto en los mercados internos como externos; incrementándose los costos de transportes y los precios de los insumos, y de los bienes de consumo y de capital.

El impacto de la materialización parcial de estos eventos podría contrarrestarse por una probable mayor reversión de los choques que afectaron a los rubros de alimentos y energía en la canasta del consumidor, manteniéndose el balance neutral de este riesgo similar a lo indicado en el Reporte de Inflación previo.

• Choques financieros

En el plano externo, un incremento en la volatilidad de los mercados financieros internacionales podría generar episodios de salida de capitales tanto en economías avanzadas como emergentes, en la medida que los inversionistas busquen recomponer sus portafolios hacia activos más seguros en función de sus nuevas percepciones de rentabilidad y riesgo. Esta mayor volatilidad estaría asociada a: (i) la elevada y persistente incertidumbre sobre el impacto de las medidas económicas que aplicaría la nueva administración en los Estados Unidos, (ii) la prolongada incertidumbre sobre el ritmo de reducción de las tasas de interés de la política monetaria en economías desarrolladas y la consecuente respuesta de los mercados financieros internacionales, (iii) los altos niveles de endeudamiento en muchas economías del mundo a lo que se le suma la dificultad de realizar medidas de consolidación fiscal y de gestión de deuda pública, y (iv) una mayor aversión global al riesgo por el posible agravamiento de las tensiones geopolíticas. En el plano interno, el tránsito por un periodo electoral con posibilidad de aumento de la incertidumbre política y social podrían incrementar el riesgo país; y así amplificar o gatillar una eventual salida de capitales. Ambos factores podrían generar presiones al alza en el tipo de cambio, contribuyendo así a una mayor inflación. El impacto esperado de este riesgo se mantiene respecto al reportado en diciembre.

• Choques de demanda interna

El inicio de un nuevo proceso electoral en 2026 trae consigo una mayor incertidumbre a nivel doméstico, la misma que podría exacerbarse si este proceso se produjera en un contexto de inestabilidad política y conflictividad social; deteriorando las perspectivas de crecimiento del consumo y de la inversión privada. El menor gasto de inversión privada conduciría a una menor acumulación de capital y, por tanto, a un menor crecimiento potencial de la actividad económica. El impacto esperado de este riesgo se mantiene respecto al Reporte de Inflación previo.

• Choques de demanda externa

Permanece la preocupación sobre una desaceleración del crecimiento global, que implicaría una menor demanda por nuestros principales productos de exportación (demanda externa). Este escenario contingente podría generarse por el riesgo elevado de un escalamiento de medidas comerciales proteccionistas entre las principales economías del mundo y el agravamiento de las tensiones geopolíticas, que generarían nuevas disrupciones en las cadenas globales de suministros y mayores costos logísticos asociados al comercio internacional. Asimismo, subsiste el riesgo de un menor crecimiento de China, de mayores costos de financiamiento en los mercados internacionales, de un mayor impacto de la inflación sobre el consumo a nivel global, sobre el ritmo de reducción de las tasas de interés de la política monetaria en economías desarrolladas, y de menores términos de intercambio, principalmente asociados a los precios de las materias primas que exportamos. El impacto de este riesgo se mantiene en relación con lo presentado en el Reporte de Inflación anterior.